Hougaard og Tafuro: At Draghi fortsætter som premierminister holder en italiensk statsbankerot for døren – lidt endnu
02.02.2022
Ciao Mario? Nej, ikke i denne omgang. Det var ellers forventningen, at det kunne ske, for den italienske premierminister, Mario Draghi, var i spil til posten som Italiens præsident. I stedet lod Sergio Mattarella sig genvælge, så ”Super Mario” kunne fortsætte i spidsen for landets regering og fortsætte sine omfattende økonomiske reformer, der skal redde landets økonomi.
Analyse af Svend E. Hougaard Jensen og Andrea Tafuro
Det er fortsat helt afgørende, at den italienske økonomi styres med sikker hånd. Og indtil videre går det faktisk okay. Italiens nationale statistikbureau (ISTAT) har netop offentliggjort, at væksten i 2021 blev på 6,5 pct. Ganske flot, selv om det naturligvis skal ses i lyset af et stort fald på 9 pct. i 2020.
Så umiddelbart gode nyheder for Italien. Og én ting er i hvert fald sikkert: Hvis Draghi var blevet valgt til præsident, ville han ikke længere på samme måde kunne tegne ”firmaet” i den økonomiske politik. Dette kunne have haft en negativ indvirkning på landets vilje og evne til at fortsætte reformprocessen.
Valget af Mattarella udstillede dog også en vis skrøbelighed i det politiske system. Selv om det ikke direkte er imod forfatningen, er det ikke normalt at genvælge den siddende præsident. Det signalerer, at parterne ikke var i stand til at samles om et andet navn.
Italien ses fortsat som skrøbelig
Det markante opsving i økonomien var dog ikke den eneste gode nyhed for italienerne. For det hører også med, at landets genopretningsplan er blevet godkendt af EU-Kommissionen, ligesom Den Europæiske Centralbank (ECB) vil fortsætte med at opkøbe italienske statsobligationer.
Ifølge estimater fra ECB og den italienske regering vil ECB have opkøbt omkring 30 pct. af den italienske statsgæld ved udgangen af 2022. Dertil kommer opkøb foretaget af fx Den Europæiske Investeringsbank (EIB), så det samlede EU-opkøb er snarere på 40 pct. af BNP.
På trods af dette fortsætter det såkaldte BTP-Bund spread med at stige. Dette udtrykker forskellen i renten på 10-årige BTP’er (dvs. italienske statsobligationer) og 10-årige bunds (dvs. tyske statsobligationer). Det indikerer, at investorer betragter italienske statsobligationer som en risikabel investering på grund af Italiens politiske og økonomiske skrøbelighed.
Den italienske gæld vil dog fortsat være meget høj i de kommende år. Ifølge prognoser fra den italienske regering vil den offentlige gæld udgøre 149,4 pct. af BNP ved udgangen af 2022, faldende til 146,1 pct. ved udgangen af 2024.
Dette indebærer, at gælden, som i takt med udfasningen af ECBs opkøbsprogrammer fremover skal refinansieres på det private finansmarked, stadig er omkring 2000 mia. EUR. Denne store offentlige gæld skyldes også et forventet stort underskud i 2022 på omkring 4,4 pct. af BNP. Dette forventes dog at falde til 2,1 pct. i 2024.
Som en konsekvens heraf afhænger holdbarheden af den italienske offentlige gæld stærkt af, at renteniveauet fortsat er lavt. Lige nu er den årlige rente på en 10-årig italiensk statsobligation ca. 1,3 pct. Dette niveau ser ud til at være foreneligt med et fortsat fald i gæld-BNP-forholdet, selv med offentlige budgetunderskud.
Dette forudsætter dog, at den gennemsnitlige nominelle vækst i BNP over de næste 10 år er højere end 1,3 pct. Det skyldes den såkaldte ”sneboldeffekt”, dvs. at der automatisk vil ske et fald i gælden i forhold til BNP, fordi den nominelle vækst i BNP er højere end renten. Ifølge den italienske regering vil denne effekt være stærk takket være den vedvarende vækst i BNP, der forventes at være på 4,7 pct. i 2022 faldende til 1,9 pct. i 2024. Dette scenarie er i overensstemmelse med prognoserne fra uafhængige myndigheder og internationale institutioner.
Med såvel nyvalg i 2023 som den sandsynlige afslutning på ECB’s opkøb, vil de kræfter, der har holdt den italienske risikopræmie nede, potentielt forsvinde
_______
Fremtidsudsigterne er usikre efter Draghi
Til trods herfor er der stadig store nedadrettede risici. Det hænger sammen med forventede ændringer i især to forhold, som har holdt renten på italienske statsobligationer nede, nemlig Mario Draghi’s internationale anseelse og ECB’s opkøbsprogrammer.
Med såvel nyvalg i 2023 som den sandsynlige afslutning på ECB’s opkøb, vil de kræfter, der har holdt den italienske risikopræmie nede, potentielt forsvinde. Dertil kommer det inflationære pres, der p.t. rammer mange europæiske lande. Højere italienske renter vil påvirke Italiens finansielle stabilitet negativt og dermed reducere både vækstudsigterne og den finanspolitiske holdbarhed.
En stor del af den fremtidige vækst i økonomien afhænger af stimuli som følge af EU’s Genopretningsplan. Hvis ellers Italien formår at gennemføre de lovede reformer – og indfrier de opstillede mål – vil landet modtage op til 205 mia. EUR i perioden 2021-2026. Heraf kommer 122,6 mia. EUR som lån og 82,5 mia. EUR som tilskud. Den italienske plan rummer derudover egne midler på omkring 30 mia. EUR. Samlet set forventes disse tiltag at øge BNP med 3,6 pct. i 2026.
Italien har formået at opfylde de første 51 betingelser, hvilket var kravet for at modtage en tranche på ca. 25 mia. EUR i august 2021. Og indtil videre peger planlagte reformer og investeringer i den rigtige retning. De vil således bidrage til at forløse landets potentiale. Det er dog svært at sige, om det vil være nok til at få Italien tilbage på ret køl.
Et af de største problemer er, at planen er meget fragmenteret: To tredjedele af de planlagte investeringer (107 ud af 162) er under 1 mia. EUR. Som følge heraf er der 527 betingelser, der skal være opfyldt over de næste fem år, heraf 100 allerede i 2022.
Dette kan alvorligt udfordre planens troværdighed. For som Genopretningsplanen er skruet sammen, vil manglende overholdelse fra italiensk side være ensbetydende med, at Italien ikke længere vil modtage europæiske midler relateret til denne facilitet.
Det muliges kunst
Ud over Genopretningsplanen er også skatte- og pensionssystemerne blevet reformeret i landet. Begge reformer er dog ret uambitiøse.
Skattereformen består af en mindre omlægning, som styrker progressionen i indkomstbeskatningen. Dette er til gavn for familier med lav- og mellemindkomster. Derimod reduceres beskatningen af arbejds- og kapitalindkomst ikke i nævneværdig grad, ligesom den heller ikke øger beskatningen af formue, herunder boligskatterne. Reformen efterlader også et ret komplekst skattesystem, hvilket fremmer skatteunddragelse og skatteundgåelse.
Pensionsreformen hæver (minimum-)pensionsalderen fra 62 til 64 år, mens bidragsårene fastholdes på 38 år. Dette er et kompromis for at forhindre, at den såkaldte “Fornero-reform” fra 2011 bliver fuldt implementeret. Mere konkret sker dette for at undgå en forhøjelse af (a) pensionsalderen fra 62 til 67 år og (b) antal bidragsår fra 38 til 42 år.
Samlet set virker pensionsreformen som udtryk for det muliges kunst, eftersom det har vist sig politisk umuligt at gennemføre Fornero-reformen. Den valgte løsning er dog formentlig for uambitiøs i et land, hvor pensionsudgifterne udgør 17 pct. af BNP, og hvor der som i de fleste andre lande er udsigt til demografiske ændringer, som alvorligt truer holdbarheden af de offentlige finanser.
Altså: Genopretningsplanen og skatte- og pensionsreformerne var et nødvendigt kompromis. Der er behov for mere end det. Men Draghi er også godt klar over, at den koalition, der holder ham ved magten, er meget heterogen. I praksis er manøvrerummet for at føre den nødvendige økonomiske politik ikke særligt stort.
Derudover er det ingen hemmelighed, at Draghi stræbte efter at blive valgt til Italiens præsident. Derfor er han under mistanke for at have undgået at inkludere elementer, der kunne opfattes som splittende, og som kunne mindske støtten fra visse partier. På trods af hans udtalte ambitioner er resultatet set fra et makroperspektiv, at landet stadig er ganske skrøbeligt.
På den baggrund kan et græsk scenarie ikke udelukkes for Italien, med alle dets ødelæggende konsekvenser også for den europæiske økonomi. Sandsynligheden er dog ret lille for, at det vil ske i den nære fremtid. Draghi forbliver i embedet indtil valget i 2023, og han vil næppe give afkald på sin egen ambition om at redde Italien fra bankerot.
Derfor får han formentlig mere magt end tidligere i det politiske system, fordi ingen af partierne ønsker et valg før tid. Derudover har ECB allerede signaleret, at opkøbene vil blive fastholdt i 2022. Men hverken Draghi eller ECBs opkøb varer evigt – og Italien har stadig behov for at styrke sin økonomi med en sikker hånd til at styre reformprocessen. ■
Et græsk scenarie kan ikke udelukkes for Italien, med alle dets ødelæggende konsekvenser også for den europæiske økonomi. Sandsynligheden er dog ret lille for, at det vil ske i den nære fremtid
_______
Svend E. Hougaard Jensen, ph.d., er professor i økonomi og leder af Pension Research Centre (PeRCent) på CBS, medlem af Det Systemiske Risikoråd og non-resident fellow ved tænketanken Bruegel. Andrea Tafuru, ph.d., er postdoc ved Økonomisk Institut på CBS. ILLUSTRATION: Mario Draghi besøger Den Europæiske Centralbank (ECB), 15. september 2017. [FOTO: Photo: Aron Urb]
![Kampen om magten: “En meget berigende politisk bog […] Anbefales til indkøb”](https://d.raeson.dk/wp-content/uploads/2020/02/usa.trump_-300x274.jpg)
