Mikael Olai Milhøj i Interviewserien: Lige nu er økonomien humlebien, der ikke kan flyve. Men før eller siden kommer krisen

01.11.2023

”Det kan være nådesløst at være økonom, fordi man nogle gange bliver bedt om at angive en specifik dato. Men jeg har svært ved at forestille mig, at det kan fortsætte med at gå godt i det lange løb.”

Interview af Janus Elmstrøm Lauritsen

RÆSONs Interviewserie udkommer hver uge. Se alle interviews i serien her. Denne uge med Mikael Olai Milhøj, som er økonom og chefstrateg i Sterna Capital Partners.

RÆSON: Lad os starte med at tale om verdensøkonomien helt overordnet: Forrige uge kom Den Internationale Valutafond (IMF) med en ny prognose for verdensøkonomien, hvor de spåede en vækst på 3 pct. i år og lige under 3 pct. næste år. Den overordnede melding er, at inflationen er under kontrol, og at vi får en ”blød landing” efter nogle år, hvor der har været megen bekymring om økonomien. Er al bekymring ovre?

MILHØJ: Det synes jeg bestemt ikke. Der er jo mange økonomer, inklusive mig selv, der har argumenteret for, at det her umuligt kan ende godt i længden. Der må man sige, at opsvinget indtil videre har gjort den frygt til skamme. På den måde har det været lidt som en humlebi. Vi forstår ikke helt, hvorfor økonomien flyver, men den bliver ved med at holde sig oppe.

Det betyder dog ikke, at man helt kan afvise, at der kan opstå problemer, selvom vi ved, der normalt er flere gode år end dårlige år. Det er dog også svært at blive ved med at lave pessimistiske recessionsprognoser; for hvor længe kan man råbe ”ulven kommer!” og stadigvæk have ret? Men det er notorisk svært at spå om timingen af en recession.

Når det så er sagt, så er mit grundlag stadigvæk pessimistisk. Hvis jeg skal lave den samme analyse i dag, som jeg gjorde for et år siden, så når jeg frem til den samme konklusion, vel vidende at jeg ikke kan sige præcis, hvornår problemerne opstår. Jeg kan godt frygte, at vi lidt for hurtigt konstaterer, at faren er drevet over, også selvom man tager højde for, at en prognose er et hovedscenarie forbundet med en vis risiko.

Hvad er det for nogle faktorer, du lægger til grund for det scenarie?

For det første har vi de pengepolitiske stramninger. Historisk set ved vi, at når inflationen har været over 5 pct., og centralbankerne har været nødt til at træde hårdt på bremsen, så går det galt før eller siden. Det er svært at sige præcis hvornår, men det gør det. Og vi ved også, at når man strammer pengepolitikken i form af renteforhøjelser, så tager det noget tid, før det rammer den faktiske økonomi. Derfor mærker vi endnu ikke de fulde konsekvenser af det højere renteniveau.

Hvis man nu tager sin egen økonomi som udgangspunkt: Så har man måske et fastforrentet lån eller et flexlån, og det tager noget tid, inden de her rentestigninger slår igennem. Det samme gælder fra et virksomhedsperspektiv. Det tager noget tid, før renteforhøjelser får fuld effekt, og det er også derfor, man siger, at pengepolitik virker med en vis forsinkelse. 

Spørger man bankerne om deres kreditvilkår – altså om det er blevet nemmere eller sværere at få et lån i banken – så siger de, at det er blevet væsentligt sværere. Det er normalt associeret med en negativ udlånsvækst, dvs. det er sværere for husholdninger og virksomheder at få lånefinansieret større forbrugs- og investeringsbeslutninger. Hvis man ser et år til halvandet år ud i fremtiden, og den historiske korrelation holder, er der en negativ effekt på økonomien fra den faldende udlånsaktivitet. Ikke mindst erhvervsinvesteringerne kan tage et pænt dyk. Det er sådan noget, jeg synes, man stadig skal være opmærksom på.

 

Jeg tror ikke på denne såkaldte “bløde landing.” Jeg tror, at den stramme pengepolitik og alt, hvad der foregår, vil medføre en økonomisk krise før eller siden
_______

 

Derudover: Når jeg læser med i debatten blandt mine økonomkolleger, er der en tendens til at sige, at det går godt, og at vi er godt rustet mod en krise. Det er for så vidt rigtigt, men ikke et argument for, at det ikke kan gå galt alligevel. Vi ved, at konjunkturforløb typisk forløber sig således, at det går langsomt op og hurtigt ned. Det er ligesom at gå op ad en trappe og så tager du elevatoren ned. De negative effekter kan hurtigt få fat i økonomien. Op til en krise ser du typisk, at optimismen i samfundet er høj. Og så ud af det blå får du en kraftig, negativ spiral, der hurtigt kan få fat, når først det går galt. Pessimismen kan altså sprede sig lynhurtigt.

Der er også en pointe i, at vi har haft en økonomi, der var vant til de her nulrenter eller negative renter, hvis du kigger på Europa. Og nu er vi pludselig i et – mine forældre vil nok skælde mig ud for at kalde det et højrentemiljø – men i hvert fald nogle renter vi ikke har set mage til, siden jeg gik i gymnasiet, hvis ikke længere tid tilbage. Det kan godt give nogle problemer.

Nogle gange stopper opsvinget, fordi et eller andet uventet sker. Coronakrisen var et godt eksempel på det. Men kriser kan også opstå på baggrund af det, jeg kalder det ’forventelige uforventede’. Vi ved, at renterne er steget. Vi ved, at det kan skabe problemer. Men vi ved ikke nødvendigvis, hvor problemerne opstår. Det var den frygt, der var ved at udspille sig, da vi havde den britiske budgetkrise i september sidste år. Budgetkrisen førte til højere renter, som var ved at føre til et kollaps i dele af den britiske pensionssektor, hvis ikke den britiske centralbank havde interveneret. Og det samme var tilfældet med den bankuro, som vi så i foråret både i USA og i Europa, som var en afledt effekt af rentestigningerne. Endnu en gang måtte myndighederne gribe ind, før dårligt blev til værre.

Min tidligere kollega Las Olsen, cheføkonom i Danske Bank, plejede at sige at det først er, når tidevandet forsvinder, at man ser, hvem der bader uden badetøj. Et citat, han vist har et andet sted fra, men jeg synes stadig, det er en fin analogi til min bekymring. Det finansielle system er så komplekst, at der lige pludselig kan opstå et problem et sted, vi ikke anede, vi skulle holde øje med. I foråret vidste alle lige pludselig, hvem Silicon Valley Bank var. Før krakket kendte ingen dem. Det er et godt eksempel på, at vi ikke altid kan vide, hvor og hvornår problemerne opstår.

Er du grundlæggende mindre optimistisk end den prognose, IMF har udarbejdet?

Jeg tror ikke på denne såkaldte “bløde landing.” Jeg tror, at den stramme pengepolitik og alt, hvad der foregår, vil medføre en økonomisk krise før eller siden. Hvornår det sker – om det er om 3, 6, 12 eller 18 måneder – er svært at sige.

Det kan være nådesløst at være økonom, fordi man nogle gange bliver bedt om at angive en specifik dato. Men jeg har svært ved at forestille mig, at det kan fortsætte med at gå godt i det lange løb. Samtidig har jeg fuld respekt for, at det er svært at lave sådanne prognoser. Det er sjældent, at institutioner som IMF enstemmigt erklærer, at en recession er på vej.

Hvor alvorlig en krise forventer du så?

Det er et godt spørgsmål, fordi kriser varierer i omfang, og det afhænger også af, hvor de opstår. Det, man typisk sammenligner med, er finanskrisen, som var den dybeste og længste krise, vi har oplevet siden depressionen i 1920’erne og 1930’erne. Alle kriser bliver set i lyset af den, fordi det er den seneste store krise, velvidende at coronakrisen var en speciel krise.

Jeg tror dog ikke, at vi skal forvente en ny finanskrise. Så pessimistisk er jeg ikke. Der har historisk set været kriser, der har været mildere og mere kortvarige for samfundet som helhed. Det er mere det, jeg ser for mig, for jeg ser ikke de samme økonomiske ubalancer som op til finanskrisen. Så jeg tror, at den bliver mildere og kortere, men derfor kommer den stadig til at gøre ondt på dem, der bliver ramt.

 

Når det kommer til geopolitiske spændinger, tror jeg, at den økonomiske effekt på de store vestlige økonomier ofte overestimeres
_______

 

For nu taler man om, at økonomien klarer sig godt: Væksten ser sund ud, og inflationen er under kontrol. De seneste tal fra den amerikanske økonomi viser også, at det går godt. Samtidig har vi en masse kriser og uro rundt omkring: Vi har haft handelskrige, begyndende afglobalisering af økonomien, coronapandemi, krig i Ukraine og nu en opblussende konflikt i Mellemøsten. Læg dertil en potentiel konflikt i Taiwan og de klimaforandringer, som allerede er her. Hvordan hænger det sammen, at der synes at være kriser overalt, men at økonomien samtidig klarer sig så godt?

Det er et glimrende spørgsmål, og svaret er komplekst, da det involverer flere faktorer. Coronakrisen er et godt eksempel. Det var en dyb krise, der opstod hurtigt, men vi lærte også hurtigt at tilpasse os, og krisen aftog næsten lige så hurtigt, som den begyndte, fra et økonomisk perspektiv. Den hurtige og markante støtte fra centralbanker og politikere holdt også hånden under økonomien. 

Når det kommer til geopolitiske spændinger, tror jeg, at den økonomiske effekt på de store vestlige økonomier ofte overestimeres. Jeg tænker nogle gange på det som et spørgsmål om, hvordan det påvirker min dagligdag og min økonomi helt konkret. Det, der sker i Mellemøsten lige nu, er ikke noget, jeg bekymrer mig om, når jeg tager beslutninger som at spise ude eller købe nye høretelefoner. Jeg venter ikke med at købe dem, fordi jeg lige vil se krigen an.

At der er en lille sandsynlighed for, at Kina invaderer Taiwan, påvirker mig ikke i øjeblikket, og du kan sige det samme med Rusland og Ukraine. Det var ikke den russiske invasion i sig selv og den medfølgende forhøjede geopolitiske usikkerhed, der fik en påvirkning på vores økonomiske adfærd. Det var det faktum, at det ramte energi- og fødevarepriser via forværrede forsyningskæder og sanktioner. Set i det lys var vi i Europa ret heldige med, at det blev en mild vinter, som afbødede nogle af de negative effekter fra de høje gas- olie- og elektricitetspriser. 

Det er vigtigt at forstå, hvordan forskellige dele af økonomien påvirkes. Industrien – den vareproducerende del af økonomien – har for eksempel været i recession i over et år. Årsagen er en kombination af de højere varepriser og en mæthed efter en ekstraordinær høj vareefterspørgsel gennem coronakrisen. Industrirecessionen har dog ikke fyldt meget, da den ikke har haft så stor indvirkning på beskæftigelsen, da meget af arbejdet er automatiseret. Folk arbejder i servicebranchen, og i dele af servicesektoren har der været et aktivitetsefterslæb pga. coronakrisen. Det gælder bl.a. for rejseaktiviteten. Så du ser stadig nogle corona-effekter i økonomien.

Så geopolitik er vigtigt at følge med i, men det er primært, fordi der altid er en risiko for, at det eksploderer på en ukontrollerbar måde, som kan have en effekt. Men kriserne i sig selv behøver ikke at føre til økonomiske kriser. Svaghederne i verdensøkonomien i start 00’erne var heller ikke drevet af 9/11. Det var drevet af, hvad der skete på finansmarkederne.

 

Selvom vi er i en global verden og aldrig har været så forbundne som nu, afhænger vores liv meget af det nære. Når jeg skal ud senere i dag, ved jeg godt, at der sker alt muligt dårligt i verden, men jeg køber min fyraftensøl alligevel
_______

 

Så det er muligt at have en sund økonomi i en verden, der tilsyneladende er præget af kriser. Er det, fordi økonomien i højere grad handler om folks forventninger på det nære og personlige plan end de store overordnede sammenhænge?

Ja. Hvis jeg synes, noget er kompliceret, som geopolitik kan være, forsøger jeg at tænke på, hvordan det faktisk påvirker mig, eller hvordan det påvirker mine venners adfærd. Og det gør det ikke rigtigt.

Der er også nogen, der siger, at det kan have den omvendte effekt, hvis der kommer et eller andet narrativ om, at nu skal man gøre noget for nationen – så kan du faktisk få sparket økonomien i gang. Så lige som de geopolitiske diskussioner er komplekse, kan de økonomiske konsekvenser af dem være ret komplekse.

Jeg er dog stadig af den overbevisning, at der er en tendens til, at man overvurderer konsekvenserne af nogle af de begivenheder, vi ser ude i verden. Vi er vant til uro, konflikter og krig, men der bliver nødt til at være en økonomisk vinkel, hvis det skal have en økonomisk konsekvens.

Hvorfor tror du, at det er tilfældet?

Jeg tror, det skyldes, at det logisk set giver god mening. Narrativet er, at når verden er i brand, bliver folk mere bekymrede og forsøger at spare op, hvilket fører til lavere efterspørgsel, hvilket igen fører til fyringer og økonomisk nedgang og så kører møllen. Men der må man bare sige, at selvom vi er i en global verden og aldrig har været så forbundne som nu, så afhænger vores liv bare meget af det nære. Når jeg skal ud senere i dag, ved jeg godt, at der sker alt muligt dårligt i verden, men jeg køber nok min fyraftensøl alligevel. Det kan lyde morbidt, men sådan er folk flest. Folk er i stand til at adskille deres personlige liv fra globale begivenheder.

Det handler meget om adfærd og psykologi, og det er noget af det, man skal ramme, før det får en økonomisk effekt. Det kunne være en dramatisk stigning i oliepriserne på baggrund af konflikten i Mellemøsten – så ville det have en effekt. Men de fleste globale konflikter har ikke denne direkte økonomiske virkning. Man skal derfor være opmærksom på, at selvom politik og økonomi kan være tæt forbundne, så er det også to forskellige verdener.

Lad os vende tilbage til inflationen, som vi har talt meget om de seneste år siden coronakrisen. Hvor står vi globalt lige nu, og bevæger vi os tilbage mod det, der ligner en mere normal tilstand?

Inflationspresset i Vesten, herunder USA og Europa, er klart aftagende. Selvom de aktuelle inflationsrater stadig er højere end de ønskede 2 pct., indikerer mere fremadskuende indikatorer, såsom virksomhedernes prissætningsintentioner, at det underliggende inflationspres falder og normaliserer sig. Og man forventer, at det ser bedre ud om et års tid end i dag. Man var bange for, at det ville sætte sig i permanent højere lønniveauer eller permanent højere inflationsforventninger, hvormed vi ville komme i et scenarie, hvor inflationen på den længere bane måske snarere ville være omkring 4 pct. end de ønskede 2 pct. Det er der bare ikke noget, der tyder på nu. Vi har ikke vundet over inflationen endnu, men der er ingen tegn på, at vi bevæger os mod en gentagelse af de langvarige høje inflationstal fra 1970’erne.

Der er en forsinkelse, fra det inflationære pres begynder, til alle virksomheder har justeret deres priser. Nogle virksomheder er i stand til hurtigt at reagere og hæve priserne, som f.eks. priserne på mælk i supermarkeder eller benzinpriserne på tankstationer, der løbende opdateres. Andre priser, som abonnementspriser, bliver måske kun justeret årligt, og visse bliver justeret endnu sjældnere pga. kontrakter, der forhindrer prisstigninger. Det skaber en forsinkelse, før det fulde omfang af inflationen afspejles i priserne. Lige nu oplever vi, at de sidste virksomheder har tilpasset deres priser til det højere prisniveau.

Det er svært at detailstyre økonomien, men den bevæger sig i øjeblikket i en retning, som efter min mening er tilfredsstillende. Udfordringen er naturligvis, at hvis energi- og fødevarepriserne stiger igen, kan vi opleve en anden bølge af inflation. Det ville være en udfordring. Derfor bør vi stadig være opmærksomme på udviklingen.

Men det er den udvikling, som forklarer, hvorfor centralbankerne antyder, at de ikke vil stramme pengepolitikken yderligere i øjeblikket.

 

Risikoen er selvfølgelig, at hvis efterspørgslen på arbejdskraft fortsætter med at falde, så får den en vending i beskæftigelsen og en krise. Det er stadig det, jeg frygter
_______

 

Så vurderer du, at vi har nået et maksimum for rentestigninger? 

Ja, hvis de gør mere, må det være en form for finjustering af pengepolitikken. Den Europæiske Centralbank (ECB) annoncerede for nylig, at de ikke ville hæve renten, hvilket også var forventet. Det samme har vi set fra den amerikanske centralbank. I starten handlede det om, at inflationen var så høj, at centralbankerne bare skulle stramme og stramme og stramme for at hente det forsømte, fordi man var kommet for sent i gang. Man havde trådt for meget på speederen, og nu skulle man til at bremse.

Men fordi pengepolitikken virker med en vis forsinkelse, giver det ikke længere mening nu, hvor inflationspresset er aftagende, og der stadig er risici for recession, samtidig med at vi har geopolitiske udfordringer, som kan eksplodere. Og centralbankerne ved, at det, de gør i dag, først slår fuldt igennem om to år. Skal de så bare stramme for at stramme? Det ville være en politisk fejl at stramme for meget, ligesom det var en fejl at komme for sent i gang.

Men man ser også, at rentestigningerne indtil videre ikke har haft en betydelig indvirkning på beskæftigelsen, der forbliver høj i Europa og USA, hvilket man ellers havde forventet? 

Dette hænger sammen med, at der ikke har været en økonomisk krise. De bedste parametre at vurdere ud fra er at se på nøgletal som jobsikkerhed og beskæftigelse. Beskæftigelsen er høj og stiger stadig, og det er tegn på, at der ikke har været en krise som frygtet. Alt det vi diskuterede tidligere.

Omvendt er der nogle mere fremadskuende indikatorer, der viser, at efterspørgslen efter arbejdskraft har toppet. Antallet af ledige stillinger er faldende. De er stadig høje, men efterhånden et godt stykke fra deres toppunkt. Så på den måde har man formået at dæmpe efterspørgslen, og dermed dæmpe inflationen, som man har ønsket, men samtidig at opretholde et højt beskæftigelsesniveau, hvilket har været målet for centralbankerne. Risikoen er selvfølgelig, at hvis efterspørgslen på arbejdskraft fortsætter med at falde, så får den en vending i beskæftigelsen og en krise. Det er stadig det, jeg frygter.

Så hvis vi på kort sigt får en krise, er det, fordi den økonomiske politik har virket – at rentestigningerne sætter sig i beskæftigelsen og i væksten – men det har ikke nødvendigvis noget at gøre med alle de kriser, vi ser rundt omkring i verden?

Nej præcis. Ikke som billedet ser ud nu. Men det er klart, at hvis USA og Iran går i krig, og Saudi-Arabien også deltager, og olieprisen lige pludselig er 150 dollar per tønde, så er det en helt anden snak. Det er derfor, man hele tiden skal holde øje med, hvad der sker geopolitisk. Man skal ikke være ekspert i alt, men man skal vide lidt om det hele, hvis man skal rådgive om økonomi.

Og så kan man sige, at hvis man får en økonomisk krise, så skal man nok snarere tale om, hvilke politiske konsekvenser det har. Nogle gange kan jeg bedre lide at se det den vej, men der taler jeg også ud fra min økonomkasket. Den økonomiske situation kan i meget høj grad påvirke, hvad der sker politisk. Brexit og Trump er vel de bedste eksempler på det. ■

 

Hvis vi får en økonomisk krise, så skal man nok snarere tale om, hvilke politiske konsekvenser det har. Nogle gange kan jeg bedre lide at se det den vej, men der taler jeg også ud fra min økonomkasket
_______

 

Mikael Olai Milhøj (f. 1989) er uddannet cand.polit fra Københavns Universitet (2014) og arbejder som chefstrateg hos Sterna Capital Partners, hvor han rådgiver velhavende personer, familier og fonde med deres formueinvesteringer. Tidligere arbejdede Mikael Milhøj som chefanalytiker hos Danske Bank med særligt fokus på global økonomi.

ILLUSTRATION: New York, den 30. oktober 2023 – Traders arbejder på etagen for New York Stock Exchange (NYSE), hvor The Dow Industrial Average er steget med over 500 point. Dow-indekset er udtryk for de daglige prisudviklinger for USA’s 30 største virksomheder [Foto: Spencer Platt/AFP/Ritzau Scanpix].