Andreas Steno i Interviewserien: Sanktionspolitikken mod Rusland har været et hasardspil med vores egen økonomi

19.04.2023


“Det er nok første gang, at jeg i min økonomikarriere har oplevet, at politikere så åbenlyst tager beslutninger, som gør ondt økonomisk, af hensyn til en større mening. Det har jeg respekt for, men jeg er ikke sikker på, at man havde gennemtænkt værdien af at indføre eksportembargoer på russiske naturressourcer.”

Interview med Andreas Steno af Niels Koch-Rasmussen

RÆSONs Interviewserie udkommer hver onsdag. Se alle interviews i serien her. Andreas Steno er økonom og finansanalytiker samt stifter af Steno Research og tidl. global chefstrateteg hos Nordea Markets.

RÆSON: Et år inde i krigen: Hvad er din overordnede konklusion over de vestlige sanktioner mod Rusland so far?

STENO: Jeg tror, man er nødt til at tage det her sanktionsspørgsmål i to tempi. I første omgang virkede de slet ikke. Når vi kigger på foråret og sommeren sidste år, var det klart Putin, der havde ’the upper hand’ i det økonomiske spørgsmål: Russerne tjente penge som aldrig før til trods for vores sanktioner, havde kæmpemæssigt budgetoverskud, og de havde ingen problemer med at finansiere krigen. Men nu her, i løbet af den sidste del af 2022 og ind i 2023, er det, som om tingene er ved at vende. Russerne har nu et gigantisk budgetunderskud igen, de har større og større problemer med materiel på grund af vores sanktioner, og det er, som om vi har fået overhånden tilbage i de økonomiske spørgsmål.

Så med den rette mængde ro i maven har det nok vist sig, at vi over tid kunne slå Putin med de økonomiske sanktioner. Men de gjorde ualmindeligt ondt på os selv til at starte med, og også mere ondt, tror jeg, end hvad vi havde regnet med. Men der er virkelig sket et skred i, hvem der har magten fra et økonomisk perspektiv i den her krig nu.

Kan man tage russiske tal om økonomien for pålydende, eller er det vestlige tal, du baserer det på? Kan du prøve at give et billede af, hvordan man skaber et grundlag for en sådan konklusion?

Det heldige ved tal omkring samhandel mellem to lande er jo, at både det land, som køber noget, og det land, som sælger noget, i princippet opgør den samme transaktion. Og det interessante er, at typisk når vi ser konflikter som det her – fx mellem Vesten og Rusland, men også mellem Vesten og Kina – så kan der være mismatch mellem, hvad Vesten mener, der er blevet købt, og hvad Rusland eller Kina mener, der er blevet solgt. Og jeg vil selvfølgelig altid være tilbøjelig til at kigge mere på vestlige tal, end mod russiske eller kinesiske tal, når det drejer sig om handelsaktivitet. Handelsaktivitet er en af de bedste strømpile, vi har for, hvorvidt Ruslands økonomi er på vej op eller ned. De lokale tal kigger jeg mindre på, fordi det er uklart, hvorvidt de sender de rigtige signaler eller ej.

Men når vi kigger på samhandlen med Rusland, så er det fuldstændig uomtvisteligt – også når vi kigger på vores egne tal – at når vi måler det i kroner og ører, eller i rubler eller amerikanske dollars, købte vi væsentligt mere af Rusland i 2022, end vi gjorde i 2021. Hvilket virker fuldstændig bizart. Men det er simpelthen, fordi priserne på alt det, russerne stadigvæk sælger os, steg så voldsomt, som de gjorde i 2022. Så uagtet sanktioner, uagtet vores intentioner, så har vi aldrig nogensinde sendt så mange penge i retning af Putin som i 2022.

I 2023 vil det være mit gæt, at det kommer til at falde markant. Det ser vi allerede de første tegn på nu. Men vores handelsforhold er ikke afsluttet med Rusland. Det er stadigvæk ganske omfattende– til trods for den her krig.

 

Uagtet sanktioner, uagtet vores intentioner, så har vi aldrig nogensinde sendt så mange penge i retning af Putin som i 2022
_______

 

Hvis man fulgte diskussionen i kølvandet på de vestlige sanktioner mod Rusland siden den 24. februar, så har der været ret mange vilde prognoser om et russisk nationaløkonomisk sammenbrud; at infrastrukturen i Rusland vil bryde sammen, at russiske lønninger vil blive hårdt ramt. Hvorfor tror du rent fagligt eller videnskabeligt, at det er gået så skævt for mange økonomer i de her forskellige prognoser?

Den russiske økonomi er virkelig en ret simpel økonomi, fordi de kun sælger ting, der kan trækkes op af jorden. De har ikke noget højteknologisk eksporteventyr at prale af. Så det handler om olie, naturgas, guld, kobber og den slags ting. Og der må man jo bare konstatere, at russerne sagtens kan finde købere, selvom Vesten ikke vil købe det. De er effektivt set endt med at have to primære kunder: Indien og Kina. Indien er faktisk endt med at blive en større kunde hos Rusland, end Kina er – de går bare lidt mere stille med døren.

I forhold til alt, hvad der hedder naturresurser og råvarer, har Kina set sit snit til at kunne tilbyde russiske naturresurser som en del af den kinesiske abonnementspakke. Kina har aldrig haft væsentlige energiresurser at tilbyde fx afrikanske eller andre asiatiske lande, som de gerne vil alliere sig med. Det kan de nu, fordi Rusland ikke har andre steder at sende det hen. Så via Kina, Indien og til dels Saudi-Arabien ender det her russiske naturressourcemæssige eksporteventyr rundt omkring på kloden. Og endda også i Europa til en vis grad. Så derfor kan den russiske økonomi sælge præcis de samme ting, som de kunne, før de gik i krig.

Og hvor har de vestlige økonomer taget fejl?

For mig at se er det en typisk vestlig naivitet, at når vi beslutter os for ikke at ville købe nogle varer i Rusland, så tror man, det må få Ruslands økonomi til at bryde sammen. Men hvis ikke man når den samme slutning i Kina, Indien eller i Afrika, så kan Rusland sælge nøjagtig de samme varer. På naturgasfronten har de ikke kunne sælge det samme, fordi der mangler infrastruktur, men på resten af deres naturressourcer har de solgt nøjagtig, hvad de plejer at gøre.

Jeg tror, at det langt hen ad vejen handler om, at vi ikke vil indse, at olie næsten er lige så effektivt til at finde en vej, som vand er. Lige gyldig hvor meget du forsøger at forbyde olie fra at bevæge sig på verdenshavene, så er det utroligt svært at forhindre Rusland i at sælge olie til lande, som nu kan få olie billigere, end de kan af andre. Hvis man som indisk leder skal tage en beslutning, om man vil have billig energi til sin befolkning i en inflationskrise, eller om man vil vælge at købe den energi dyrere i Vesten, som man alligevel ikke for alvor ser sig selv som allieret med, så tror jeg, at det valg er relativt nemt. Det er det, vi har undervurderet.

Mener du, at den vestlige sanktionspolitik har spillet fallit?

Den del af sanktionspolitikken, som omhandler embargo af russisk eksport, har spillet mere eller mindre fallit. Den del af sanktionspolitikken, som handler om, at vi ikke sælger varer til Rusland, virker, fordi de mangler væsentlige elementer til at føre krig og til at holde kadencen oppe i deres naturressourceproduktion. Så de ting, der virker, er det, som vi kan pålægge os selv.

Men det, som vi forsøger at pålægge Rusland, virker stort set ikke. Olieksporten for Rusland – til trods for de her prislofter, som er blevet indført, og som gradvist bliver optrappet – ser lige så fin ud, som den har gjort hele tiden, næsten. Jeg tror, vi taler om under en halv million tønder om dagen, som Rusland sælger mindre, end de gjorde for et år siden. Så det er i småtingsafdelingen, og kunderne er der, for Kina og Indien kommer til at købe russisk olie.

Det største problem har været transporten, og den kan man trods alt løse over en tidshorisont. Langsigtet kommer sanktionerne mod russiske naturressourcer ikke til at virke.

 

For mig at se er det en typisk vestlig naivitet, at når vi beslutter os for ikke at ville købe nogle varer i Rusland, så tror man, det må få Ruslands økonomi til at bryde sammen
_______

 

Wall Street Journal havde en artikel for en måneds tid siden, der estimerede, at nu var sanktionerne endelig ved at virke, hvor de bl.a. pegede på EU’s prisloft. Vi så også, at Putin selv har været offentligt ude og varsle en form for smalhals. Er du uenig i den vurdering?

Den effekt, som man har fået ud af prisloftet, er, at russisk olie sælges billigere på verdensmarkedet end en tønde olie fra Nordsøen. Så på den måde har man ramt Putins penge på meget målrettet med prisloftet. Og det betyder da selvfølgelig noget for den russiske statskasse. Og som jeg sagde indledningsvis, så kan man også godt se, at der har været et sceneskift i, hvem der har kontrollen rent økonomisk med den her konflikt nu. Hvor Rusland klart havde styringen til at starte med, har vi i højere grad har taget den nu. Men det der håb om, at man fuldstændig fik Rusland flankeret på en måde, så de ikke længere kunne sælge deres varer, det håb må effektivt siges at være blevet slukket.

Olien har fundet en vej, til trods for alle de forskellige forsøg på at forhindre den i at flyde. Godt nok til lidt lavere priser end Nordsøolie. Alligevel er kineserne og inderne gode nok forretningsfolk til at afkræve en eller anden form for rabat for at købe Rusland i stedet for at købe af andre. Men der er stadigvæk købere.

Er den billigere pris på fx olie en fordel for Rusland på verdensmarkedet?

Det hjælper dem jo til at kunne komme af med alt, hvad de producerer. Det er selvfølgelig årsagen til, at de handler billigere end Nordsøolie. Nu har de et mere begrænset kundefelt. Derfor er de nødt til at tilbyde det kundefelt noget rabat i forhold til fx Norge eller Qatar, eller hvem der producerer den slags varer.

Så du anerkender ikke det her som et vendepunkt for russisk økonomi og dermed effektive vestlige sanktioner? Eller at de vestlige sanktioner på energi blot tager tid, men over tid effektivt vil påvirke den russiske økonomi?

Det virker især til, at manglen på teknologisk know-how og varer fra Vesten er ved at sætte sit præg på russisk økonomi. Energipriserne har været faldende på globalt plan igennem en længere periode, men det er ikke nødvendigvis drevet af sanktionerne. Energisanktionerne har fortsat relativt begrænset effekt i forhold til, hvad man kunne have håbet på.

Hvad har i dine øjne manglet i diskussionen om sanktionspolitikken?

Fra et vestligt perspektiv mener jeg langt hen ad vejen, at vi har skudt os selv i foden ved at lave eksportembargoer af russiske naturressourcer. Ressourcerne sælger alligevel, og i et vist omfang ender det på europæisk territorie via forskellige ukurante omveje i Mellemøsten eller i Østen. I noget omfang – dog ikke i forhold til hvor meget vi købte før.

Men problemet var, at vi deciderede spillede hasard med vores egen økonomi. Og det er altid svært for en økonom at forstå sådan en beslutning. Det er nok også en af årsagerne til, at jeg havde så svært ved at forstå den her konflikt fra et økonomisk perspektiv til at starte med. For der blev taget så mange beslutninger, som helt åbenlyst satte økonomi til side af hensyn til andre forhold. Det er nok første gang, at jeg i min økonomikarriere har oplevet, at politikere så åbenlyst tager beslutninger, som gør ondt økonomisk, af hensyn til en større mening. Det har jeg respekt for, men jeg er ikke sikker på, at man havde gennemtænkt værdien af at indføre eksportembargoer på russiske naturressourcer. Netto har vi ikke rigtig fået noget ud af det, for russerne kan som sagt stadig sælge deres varer til andre, og vi har måttet bøde gevaldigt via højere priser.

 

Jeg tror, at det langt hen ad vejen handler om, at vi ikke vil indse, at olie næsten er lige så effektivt til at finde en vej, som vand er
_______

 

Hvilke omkostninger, har vi påført os selv? Og hvad er udsigterne fremadrettet?

Helt konkret kan man sige, at vi aldrig betalte mere for vores energi til Rusland end i 2022. Til trods for, at hensigten var stik modsat. Vi kommer heldigvis til at betale mindre for vores energi i år, men det vidner om, at 2022, hvis man gør tegnebrættet op, er én stor aggregeret russisk sejr, når det kommer til energispørgsmålet.

Vi har grundlæggende måttet bøde for beslutningen: Både på vores elektricitetspriser, varmepriser og i virkeligheden også indirekte på vores fødevarepriser. Så næsten alt, hvad der rammer hr og fru Danmarks kakkelbord derhjemme, er blevet 20 til 40 pct. dyrere i gennemsnit, minimum, på grund af den her beslutning.

Jeg tror mere på de dele af sanktionspakken, som handler om, at vi lader være med at eksportere noget, som bare til tilnærmelsesvis ligner know-how. Og det er især militærestrategiske ting, der efterhånden er ved at virke nu – snarere end vores sanktioner på deres naturressourcer.

Jeg tror, at den her type sanktioner mod energi havde været væsentligt mere effektive for 20 år siden, end de er i dag. Grunden er, at man kan henvende sig i Beijing og få en pæn del af pakken leveret. Og Beijing slår selvfølgelig til, kynisk, i sådan en situation.

For mig at se er der kommet to ting ud af det her. Den ene er, at Rusland effektivt er blevet en del af Kina. Det er meget, meget tæt på, at det er sådan en form for merkantil annektering. Rusland har ingen selvstændig handelspolitik længere. Og det kan vi jo også se meget tydeligt eksemplificeret ved Xi og Putins fællesstrategi, præsenteret i Moskva i marts.

Den anden del, der er kommet ud af det her, er, at Europa nu er endt med at være endnu mere afhængig af USA på energiområdet, end vi var i forvejen. Og det er amerikanerne selvfølgelig jublende lykkelige for.

Så der er ret beset to vindere af sanktionspolitikken: Kina og USA. Og taberne ligger og slås med hinanden i midten.

Er det i dine øjne en fair udlægning at sige, at amerikanerne har tjent penge på deres sanktionspolitik, mens europæerne betaler?

Det synes jeg er en helt fair udlægning.

De amerikanske energipriser steg aldrig i et omfang, der mindede om de europæiske, så vi har klart betalt en ekstra regning relativt til dem – og de har jo været på modtagerenden af en anden del af de regninger, vi ellers skulle betale Det har jo været en del af det strategiske synspunkt i Pentagon i hvert fald siden 15 år, at man gerne ville have europæerne til at ende her, hvor vi er endt. Og så kan man så diskutere, hvor meget af det man selv var med til at aktivere.

Jeg har jo bl.a. noteret mig, at Peter Ernstved Rasmussen fra OLFI har turneret med det synspunkt, at amerikanerne har utroligt store incitamenter til at selv at have sprunget Nordstream-rørledninger. Det vil jeg sådan set give ham ret i: Man kan godt se incitamenterne til, at amerikanerne kunne have gjort det. Jeg har ingen anelse om, hvem der har gjort det – det er der ingen, der har – men det er i hvert fald nemt at konstatere fra et økonomisk perspektiv, at amerikanerne har haft ekstreme økonomiske gevinster ud af det sanktionspolitikken, og derved også haft incitamenter til at skubbe ting ned i den her retning. Også selvom det ikke nødvendigvis er dem, der har triggeret det.

 

Der er ret beset to vindere af sanktionspolitikken: Kina og USA. Og taberne ligger og slås med hinanden i midten
_______

 

Hvordan har de vestlige sanktionerne påvirket verdensøkonomien som helhed?

Der er kommet tre meget klare tendenser ud af det her sanktionsregime.

Det ene er, at prisstigningerne har ramt alle dele af verden – bortset fra Kina, fordi kineserne har kunne købe den billige russiske energi, som resten af verden ikke har ville aftale, forsimplet sagt. Det har sat gang i en masse effekter i den vestlige økonomi. Først og fremmest er det blevet dyre, både fra et rente- og prisperspektiv at være dansker, amerikaner eller spanier. Sanktionerne har sat gang i en inflationsbølge. Jeg tror, at de har væsentlig større indflydelse på inflationsbilledet, end hvad de fleste økonomer har tillagt det. Der havde ikke været særlig meget inflation i Vesten uden den her krig og de efterfølgende sanktioner. Det tror jeg ikke. Det er selvfølgelig tendens nummer et.

Tendens nummer to er, at taberne i et sanktionsspil vil altid være dem, der ikke har råd til, at sanktionerne eksisterer. Her tænker jeg helt konkret på de lande, som før aftog flydende naturgas fra verdenshavene, og som bare blev ’sorte per’, da europæerne overbød alle skibe, der lå med flydende naturgas fra verdenshavene. Der er allerede et par helt klare ofre i den sammenhæng: Sri Lanka er et land, som brugte flydende naturgas til at generere elektricitet i højt omfang. De kunne ikke få fat i den energi og elektricitet, som de plejede,og det ledte til et decideret regimeskifte i landet. Så tredjeverdenslandene, der typisk har købt billigt flydende naturgas, som europæerne så helt uhørt overbød sidste år, er i virkeligheden de helt store ofre. Det er de to største tendenser.

Den tredje kæmpetendens, som har fået masser af dækning de seneste måneder, er , om det er det endelige opbrud for den amerikanske dollar som en verdensomspændende reservevaluta. I den her sanktionspakke glemmer man, at Vesten bare tog alt, hvad russerne havde parkeret af værdi i amerikanske dollars og indefrøs dem. Og som en af de meget få i det her land, har jeg rejst og mødtes med dem, der rent faktisk sidder og håndterer centralbankers valutareserver. I fx Kina, og jeg har også mødt den russiske centralbank, osv. Det jeg kan garantere dig for, er, at da amerikanerne konfiskerede de russiske centralbanksmidler, blev der holdt et møde i Beijing lige bagefter. De her scenarie, hvor midlerne blev konfiskeret med så kort varsel, havde de ikke set for sig. For en af de ting man selvfølgelig gerne vil vide sig sikker på, når man har en reservevalutastrategi, det er jo at man kan tilgå dem. Og dens vished er er der en masse lande, der lige pludselig ikke har i dag, som de havde for to-tre år siden.

 

Tredjeverdenslandene, der typisk har købt billigt flydende naturgas, som europæerne helt uhørt overbød sidste år, er i virkeligheden de helt store ofre
_______

 

Hvordan ser du den udvikling – ’dedollarization’ – af verdensmarkedet?

Jeg har stadigvæk meget, meget vanskeligt ved at forestille mig, at den europæiske centralbank skulle beslutte sig for, at det var mere stabilt at have den kinesiske møntfod, renminbi, i reserve end amerikanske dollars. Men vi har meget tydeligt fået tegnet de alliancer op, man kan stole på, og dem man ikke kan stole på. Og der er jo selvfølgelig nogle lande, som må overveje, om det er hensigtsmæssigt at have en stor del af deres velstand parkeret i amerikanske dollars. Og der kan vi se nogle tegn på centralbanker rundt omkring i Østen og Afrika har taget skridt i retning af at brede sig mere ud end bare at være allokeret mod den amerikanske dollar. Så sanktionspolitikken mod Rusland kan godt have været et trigger event til noget, som måske over 3-4 år kan blive en megatendens.

Men er verden ikke tjent med at have én dominerende valuta, som man kan handle med globalt? Er dollaren ikke stærk på den måde?

Jo, det har jo hele tiden været amerikanernes argument, at alle væsentlige råvarer bliver afregnet i amerikanske dollars. Også guld bliver afregnet i amerikanske dollars, og det er jo typisk en af de ting, som centralbankerne har købt meget af gennem historien.

Men der vil jeg faktisk sige, at vi kan se nogle nye tendenser, når råvaremarkedet begynder at blive afregnet i andre valutaer også. Det synes jeg er det mest springende punkt i den her historie om ’de-dollarisation’ lige nu, at parter vælger at handle råvarer med hinanden bilateralt uden om den amerikanske dollar. Det er stadigvæk i småtingsafdelingen, men det er noget, vi praktisk talt aldrig nogensinde har set før. Jeg køber dog ikke, at amerikanerne kommer til at tabe deres reservestatus inden for en realistisk horisont, men en megatrend skal starte et eller andet sted, og den startede i 2022.

I diskussionen af Kinas understøttelse af Ruslands krig har der længe været diskussion af potentielle våbenleverancer til Moskva fra Beijing, og i den forbindelse har man diskuteret mulige kinesiske sanktioner fra vestlig side. Jeg kunne godt tænke mig slutteligt at spørge, hvordan det ville adskille sig fra Rusland? Er det overhovedet et realistisk scenarie at gennemføre sanktionering af Kina?

 

Sanktionerne har sat gang i en inflationsbølge. Jeg tror, at de har væsentlig større indflydelse på inflationsbilledet, end hvad de fleste økonomer har tillagt det
_______

 

Min vurdering vil være, at nej, det er det ikke.

I forhold til Rusland, så er de varer, vi modtager fra Kina – selvom vi har en idé om, at Kina primært sender billigt lort til Vesten – faktisk ret højteknologiske. Der er en årsag til, at al teknologi bliver samlet enten i Sydkina eller på Taiwan. Det er, fordi det er der, de kan. Der er ingen tvivl om, at det ville være væsentligt billigere at samle en iPhone i Mexico, men de kan ikke finde ud af det. Derfor er jeg ret overbevist om, at vi fra et teknologisk perspektiv vil være noget mere nervøse ved at skulle indføre strenge sanktioner mod Kina. Men også på den front er der ved at ske noget rent strategisk i i Vesten, hvor fx lovgivningen Science and Chips Act fra sidste år et amerikansk forsøg på at få flyttet noget af den her produktion tilbage til amerikansk territorium.

Men selv de mest jubeloptimistiske scenarier, jeg har set, estimerer, at man måske kan trække 10 pct. tilbage til amerikansk territorie over en 10-årig periode. Så vi er i lommen på Sydkina, så langt øjet rækker. Og det er nok også den største sikkerhed, man har for at der ikke for alvor kommer sanktioner på hovedet. Olie kan finde en vej, men det kan ikke microchips på samme måde. Og Ddt er noget vanskeligere at forestille sig et velfungerende marked, der indeholder sanktioner på sådan noget som microchips.

Så hvis du sanktionerer Rusland, giver det kun mening, hvis du målretter det den teknologiske og militære sektor, mens du vurderer, at det slet ikke er muligt at ramme Kina med sanktioner på nogen fornuftig måde. Hvilke sanktioner giver overhovedet mening, altså uden at gøre mere skade på os selv, at benytte for Vesten?

Sanktioner er blevet meget ineffektivt i forhold til, hvad de har været. Det tror jeg, er den væsentligste konklusion, man må drage efter 2022. Jeg har egentlig vanskeligt ved at se, at man kan sanktionere større modparter effektivt. Det kan godt være, at det virker udmærket at gøre det på mindre modparter, men selv Nordkorea har vi jo ikke rigtig fået noget ud af at sanktionere.

Jeg ville ønske, man i højere grad evaluerede sanktioner på baggrund af de empiriske resultater snarere end hensigterne med dem. For hensigterne kan vi alle sammen blive enige om er gode, men de empiriske resultater er relativt ringe, og de er blevet dårligere i løbet af de seneste år.

 

Sanktioner er blevet meget ineffektivt i forhold til, hvad de har været. Det tror jeg, er den væsentligste konklusion, man må drage efter 2022
_______

 

Andreas Steno Larsen (f. 1989) er økonom og finansanalytiker samt stifter og ledende partner i Steno Research. Han har tidligere været global chefanalytiker og -strateg hos Nordea Markets.

ILLUSTRATION: Omsk i Rusland, 16. marts 2022: Et olieraffinaderi ved solnedgang [FOTO: Alexey Malgavko/Reuters/Ritzau Scanpix]