18.10.2020

COVID-19 har endnu engang vist, at Vesten forsøger at afbøde negative økonomiske konsekvenser af et eksternt chok i økonomien ved at lempe pengepolitikken. Men på trods af faresignalerne fra Japan har den hæmningsløse pengepolitik endnu ikke givet anledning til den store offentlige kritik i Europa og USA. USA og Europa bør lære fra den netop afgåede japanske premierminister Shinzo Abes forfejlede forsøg på at løse undeliggende økonomiske problemer med kortsigtede afbødnings-strategier.

Af Carsten Bonde

I sidste måned blev den japanske premierminister, Shinzo Abe, fra det Liberale Demokratiske Parti erstattet som premierminister af sin partifælle Yoshihide Suga. Som statsleder i Japan står Suga i dag overfor de samme problemer, som man gjorde for to årtier siden. Den 2 årtier lange deflation [prisfald for varer og tjenester, red.], som Japan endelig fik omdannet til mild inflation efter Abes tiltræden i 2012, truer nu igen pga. coronakrisen. Den oprindelige kilde til deflationsproblemerne er dog, at befolkningen ældes og skrumper. Samlet set har det øget presset på statsfinanserne i form af vigende indtægter og stigende udgifter.

Japan har ikke vist en rettidig omhu og balanceret de offentlige indtægter og udgifter efter det faktum, at misforholdet mellem den del af befolkningen, som modtager offentlige ydelser, og skatteyderne forværres i de kommende år. I dag er USA og ikke mindst flere europæiske lande på det samme ”demografiske spor” og har udsigt til det samme pres på de offentlige udgifter. Vi ser også problemstillingen i Danmark, hvor det populært kaldes ”ældrebyrden”.

Japanification
Japan har længe været et lysende eksempel på, hvad der venter Europa, USA og måske også Kina. Japans tilgang til sine strukturelle problemer, som ofte beskrives som ”at springe over, hvor gærdet er lavest”, er blev yderligere forstærket, efter Shinzo Abe tiltrådte som premierminister i december 2012. Abe-regeringen gjorde et spinkelt forsøg på at forholde sig til de underliggende problemer ved at lave enkelte reformtiltag i Abenomics, som bestod af de såkaldte “Tre Pile”: Aggressiv monetær ekspansion, en robust finanspolitik og en vækststrategi til at løfte private investeringer. Det primære formål var at svække den japanske yen, løfte den økonomiske vækst, skabe inflation – og naturligvis løfte aktiekurserne.

Otte år senere må Abenomics betegnes som en fiasko, da pilene har ramt langt fra målet, om end aktiekurserne er steget – støttet af en kraftig monetær ekspansion og en svag yen. Derudover har Abenomics som nævnt formået at vende deflation til mild inflation. Til gengæld er prisen for Abenomics i overvejende grad blevet betalt af den almindelige japaner. Husholdningerne har primært set et fald i deres nuværende og fremtidige reale købekraft på grund af marginalt højere inflation, uforandrede eller faldende lønninger og nul-renter.

 

Japans tilgang til sine strukturelle problemer, som ofte beskrives som ”at springe over, hvor gærdet er lavest”, er blev yderligere forstærket, efter Shinzo Abe tiltrådte som premierminister i december 2012
_______

 

Det er ikke blevet kompenseret via de japanske husholdningers formuer, fordi de kun har en relativt lille eksponering til aktiemarkedet. Konklusionen er derfor, at den gennemsnitlige husholdning har tabt på Abenomics til fordel for den allerrigeste del af befolkningen. Desuden er den offentlige gæld steget fra 220 pct. til 255 pct. af BNP i løbet af Abes regeringsperiode. Det har efterladt en endnu større gældsbyrde til en skrumpende befolkning og ikke mindst landets unge skatteborgere.

Japan er strandet på en isflage
Strategien er indtil videre uændret under den nye premierminister, Suga, idet han blot “sparker dåsen ned ad vejen” ved at lade seddelpressen køre hurtigere og hurtigere. I starten af September gjorde Suga klart under en pressekonference, at den japanske centralbank har hans fulde støtte til at fortsætte en ”ultra-løs pengepolitik.” Det er en politik, som i mange år har tvunget husholdninger og finansielle institutioner til at acceptere negative realrenter (renter minus inflation), og i omgivelser med nul-renter har selv moderat inflation været nok til at ødelægge den fremtidige købekraft af folks opsparing. Derfor har alternativet været at bevæge sig væk fra lavtforrentede bankkonti og statsobligationer ved at tage større risici for at opnå større afkaster. Det har presset prisen på aktiver med en høj risiko op, fordi private og institutionelle investorer har søgt længere og længere ud på ”risiko-kurven”.

Da man startede strategien med en lempelig pengepolitik, kaldet kvantitativ monetær lempelse, tog man – for at bruge et andet billede – de første skridt ud på isen. I dag befinder Japan sig ikke kun langt ude på isen, men på en isflage, hvor man ikke længere kan se den kyst, man drev ud fra. Den japanske centralbank er nu blevet den primære køber af japanske statsobligationer. Skulle centralbanken, mod al forventning, beslutte at ændre den nuværende strategi – og altså ikke længere finansiere statens underskud – vil det som konsekvens medføre markant stigende japanske obligationsrenter. Det vil påvirke prisen på alle andre aktivtyper.

 

Konklusionen er derfor, at den gennemsnitlige husholdning har tabt på Abenomics til fordel for den allerrigeste del af befolkningen. Desuden er den offentlige gæld steget fra 220 pct. til 255 pct. af BNP i løbet af Abes regeringsperiode
_______

 

Brugen af aggressiv pengepolitisk ekspansion som det primære værktøj afspejler på mange måder det samfund, vi lever i. Vælgerne accepterer ikke “kortvarige humørsvingninger” (konjunktur-afmatning) i økonomien. Det er derfor acceptabelt, at centralbankerne bruger “lykkepiller” til at afbøde virkningen af uforudsete bump på vejen, fx coronakrisen, i stedet for at fokusere på at løse selve det underliggende problem i den økonomiske struktur. Det på trods af, at smerte ofte er et signal fra ’kroppen’ (økonomien) om, at den behøver en pause, eller at noget er grueligt galt.

Men kuren i form af den lempelige pengepolitik – kvantitativ monetær lempelse – er problematisk. Først og fremmest tvinger en sådan afbødnings-strategi senere centralbankerne til at øge doseringen i den pengepolitiske lempelse for at afbøde eftervirkningen af tidligere afbødninger. Enhver ny lempelse flytter endnu flere private og institutionelle investorer længere og længere ud på ”risiko-kurven” for at opnå et rimeligt afkast. Dernæst får det ikke nok opmærksomhed, at kvantitativ monetær lempelse har en omfattende betydning for indkomst- og formuefordelingen i et samfund, herunder fordelingen mellem de forskellige aldersgrupper. I perioder med økonomiske nedture, som under finanskrisen og coronakrisen, er de aller-rigestes formuer blevet beskyttet af centralbankerne, som har ydet ubegrænset likviditet til finansmarkedet. I praksis er profit privatiseret, mens tabene tilhører samfundet.

Samtidig har en aggressiv pengepolitik i USA og Europa skabt et asymmetrisk risiko-billede, fordi centralbankerne har vist sig at komme aktiemarkedet til undsætning hver eneste gang, en krise opstår. Det har dog ikke forhindret, at den almindelige lønmodtager som regel har måttet betale i form af højere arbejdsløshed (restrukturering). Desuden har en over-lempelig pengepolitik favoriseret kapital-investeringer (IT, robotter, maskiner) på bekostning af den almindelige lønmodtager.

Centralbankernes skrækbillede er fortsat 1930’ernes Store Depression med faldende forbrugerpriser, høj arbejdsløshed og faldende aktiekurser, som man vil undgå for enhver pris. Det har ikke mindst beskyttet og ligefrem øget formuer og indkomst for den rigeste ene procent af befolkningen eller snarere de rigeste 0,1 pct. i Europa, USA og Japan. ‌Det i sig selv er ikke et problem, hvis det var baseret på frie markedskræfter, hvor risikovilligheden ligeledes er forbundet med muligheden for tab. Det er bare ikke tilfældet, fordi processen er sponsoreret af centralbankerne, som udelukkende intervenerer, når aktier vurderes til at være ”for billige”.

 

I perioder med økonomiske nedture, som under finanskrisen og coronakrisen, er de aller-rigestes formuer blevet beskyttet af centralbankerne, som har ydet ubegrænset likviditet til finansmarkedet. I praksis er profit privatiseret, mens tabene tilhører samfundet
_______

 

Kan ikke se skoven for bare træer‌‌
I Europa og USA har den hæmningsløse pengepolitik endnu ikke givet anledning til den store offentlige kritik på trods af faresignalerne fra Japan. Flere europæiske økonomer har endda rost ECB’s ”snarrådighed” igennem de seneste år, selvom den nuværende politik giver klare associationer til Weimar-republikken for hundrede år siden, hvor seddelpressen finansierede Tysklands krigsgæld efter første verdenskrig. ”Vi kan jo ikke bare lade stå til,” som der ofte bliver sagt, når endnu et eksternt chok rammer. Det gælder også i forbindelse med den første bølge af COVID-19.

Virus-udbruddet har skabt behov for en endnu stærkere ”afbødning”, som nu også inkluderer en hæmningsløs ekspansiv finanspolitik. I USA er det føderale underskud eksploderet til 16 pct. af BNP, hvilket er det højeste siden Anden Verdenskrig. Samme trend er set i de europæiske lande, hvor der blandt andet er indført ”foreløbige” ordninger til at afbøde en krise, der vurderes som et forbigående problem. Det har dog ikke hindret Frankrig i, at enkelte ordninger har fået karakter af at være ”permanente”. Højere offentlig gæld er i sig selv ikke et problem, hvis det skyldes infrastruktur-investeringer, som løfter samfundets fremtidige vækstmuligheder eller hindrer vækstfald, fx klima-investeringer. I lande, der står over for demografisk modvind i form af aldrende befolkninger, er der ikke plads til de nye ”midlertidige” indkomstoverførsler, som oftest bliver permanente. De offentlige udgifter kommer helt automatisk til at stige i de kommende årtier pga. stigende ældrebyrde.

En anden væsentlig faktor er lave renter, som tilsyneladende har givet folkevalgte politikere en blankocheck til ikke at bekymre sig om den offentlige gæld. Det forklarer måske også, hvorfor den europæiske venstrefløj stiltiende accepterer situationen: Staten får jo nærmest penge for at øge gælden på grund af negative realrenter (renten minus inflation). I flere europæiske lande betaler obligationsejere i dag en negativ rente fremfor at modtage en rente, fordi centralbankernes opkøb af obligationer presser kursen op og dermed renten ned. Det mest overraskende er, at liberale politikere‌ ikke har reageret. Det på trods af, at den lempelige pengepolitiks primære mål er at redde det ”bestående” på bekostning af det ”nye”.

COVID-19 er endnu en krise, som har vist, at ”afbødning” har førsteprioritet fremfor faktisk at forholde sig til problemet – en virus. Andenprioritet har været fokus på selve problemet – i dette tilfælde at eliminere eller inddæmme virusudbruddet. I forbindelse med COVID-19-krisen har Europa og ikke mindst USA gjort en halvhjertet indsats, når det drejer sig om at fastholde en inddæmning af virussen. Det fremgår også af det faktum, at en ”anden bølge” nu ser ud til have startet i de fleste vestlige lande.

Det står i stærk kontrast til Kina (og Taiwan), som har ført en nul-tolerance virus-strategi. Faktum er, at Kina er kommet langt bedre igennem COVID-19-krisen end Europa og USA, fordi man i højere grad har fokuseret på problemet – om end metoden har været særdeles hårdhændet. I Kina og Taiwan har man hermetisk lukket landet, hvilket har gjort det vanskeligt for udefrakommende smitte at komme ind. Dette – kombineret med en effektiv anvendelse af teknologi til smittesporing – har næsten elimineret COVID-19. I hvert fald som det ser ud lige nu.

 

COVID-19 er endnu en krise, som har vist, at ”afbødning” har førsteprioritet fremfor faktisk at forholde sig til problemet – en virus
_______

 

Det er naturligvis kontroversielt at fremhæve Kina, da Beijing repræsenterer et undertrykkende regime, som vi ikke skal lade os inspirere af. Men når det er sagt, så har Kinas inddæmningsstrategi reduceret behovet for at afbøde i form af en aggressiv ekspansiv penge- og finanspolitik, om end det er for tidligt at fælde den endelige dom. Den drivende faktor i Kinas økonomiske genrejsning efter den ”første bølge” er, at kineserne føler sig ubestridt trygge, hvad angår risikoen for COVID-19. Det gør, at krudtet fortsat holdes tørt i Beijing, hvilket kan være en fordel, såfremt vi ikke får en effektiv corona-vaccine før 2021 eller senere.

Det vil snart vise sig om mange års afbødnings-strategi i Japan, USA og Europa har gjort os mere sårbare. Et eksempel, der peger i den retning, er 2018, hvor den amerikanske centralbank, US Federal Reserve, gjorde et forsøg på at bringe pengepolitikken tilbage til normalen fra før finanskrisen. Det fik dog ikke den tilsigtede effekt, da det hurtigt viste sig, at centralbankens fravær som sponsor af likviditet i finansmarkedet blev mærket med det samme i andre aktivtyper, ikke mindst aktiemarkedet. Det tvang US Federal Reserve til at skifte kurs, efter aktiekurserne faldt. Problemet er, at pengepolitikken ikke længere har den samme effekt, fordi renterne er nul eller negative.

Desuden har vi ikke kun ”sparket én dåse ned ad vejen” – men flere dåser. COVID-19 krisen har forgældet den offentlig sektor i både USA og Europa ved at øge offentlige overførsler til borgerne for at holde gang i hjulene. Den offentlige gæld er højere end nogensinde tidligere. Det får nu flere lande, herunder den danske regering, til at overveje om en anden dåse, klima-problemet, igen skal sparkes længere ud. Det er overraskende, da kun få tvivler på, at vi står overfor store klimaforandringer. Alligevel tøver vi også her med at konfrontere problemet, om end klimamæssig afbødning kan blive en langt mere bekostelig affære. Måske er det på tide, at vi stopper med at lege ”spark til dåsen” og tager fat om de faktiske problemer og ikke blot konsekvenserne af dem. ■

 

Måske er det på tide, at vi stopper med at lege ”spark til dåsen” og tager fat om de faktiske problemer og ikke blot konsekvenserne af dem
_______

Apropos denne artikel:

Bertel Heurlin: Kina opruster. Fører det til krig?

David Rischel i RÆSONs nye trykte nummer: Klimakrisen er også en teknologikrise

Kenneth Øhlenschlæger Buhl: Det juridiske grundlag for at stoppe dansk våbeneksport til Israel er svagt

Klaus Krogsbæk: Krig og fred er hinandens forudsætninger, og freden er altid konfliktfyldt

Malthe Munkøe i RÆSONs nye trykte magasin: Den udsatte verden, vi lever i, stiller nye og udfordrende krav til vores politikere og erhvervsledere

Magnus Lund Nielsen i Bruxelles Briefing d. 16. april 2024: Migrationspagten vedtaget – Europæisk solidaritet eller værdiudsalg?