13.01.2014

“Det eneste sikre er, at Goldman Sachs vil have uforholdsvis stor indflydelse på DONG Energys fremtid, og at staten vil bære risikoen ved ordningen,” skriver professor Mogens Rüdiger i sin analyse af Goldman Sachs’ invisteringer i DONG Energy

ANALYSE af Mogens Rüdiger

FINANSUDVALGETS aktstykker bliver sjældent genstand for meget konkrete analyser i dagspressen, men det var tilfældet med Aktstykke 34 om en kapitaludvidelse i DONG Energy. Dokumentet var til behandling både i Finansudvalget og i Folketingssalen i december 2013. Et stort flertal i Folketinget står bag aftalen om kapitaludvidelsen, men vedtagelsen er ikke på plads endnu. På det seneste har Dansk Folkeparti udtrykt betænkeligheder ved aftalen, uden dog at opstille et klart alternativ. Begge dele med god grund.

Bag den noget tekniske debat om kapitaludvidelse gemmer sig nemlig års konflikter om DONG Energy. Giver det mening, at staten ejer det største energiselskab? Skal energiforsyningen være offentlig og hvordan spiller det sammen med, at konkurrence skal sikre en effektiv og prisbillig forsyning? Svære spørgsmål, som politikerne ikke har megen lyst til at forholde sig til.

Privat kapital i DONG Energy
Det omdiskuterede aktstykke indebærer, at den amerikanske investeringsbank Goldman Sachs investerer ca. 8 mia. kroner i DONG Energy. Også ATP og PFA tilfører midler til selskabet, så statens ejerandel reduceres fra 81 til 60 procent. Aftalen løber til 2018, hvor det er planen, at DONG Energy skal børsnoteres.

Det er interessant, at Goldman Sachs får indflydelse på den danske energisektors fremtid. Banken er udråbt som en af finanskrisens store skurke, og den har indkasseret betydelige bøder for dårlig forretningsmoral. Banken er allerede engageret både i infrastruktur og energiselskaber, og selv om fossil energi udgør langt hovedparten, er grøn energi også en del af porteføljen. Den er ligeledes kendt for at investere i offentlige selskaber, effektivisere dem og sælge dem med en pæn fortjeneste.

Når aktstykkets teknikaliteter fik både journalister, finanskyndige og forskere til at spærre øjnene op, skyldtes det først og fremmest, at betingelserne for den længe ventede kapitaludvidelse er meget gunstige for Goldman Sachs og meget lidt gunstig for den danske stat. Skulle det nu være nødvendigt?

Grunden til at en kapitaludvidelse overhovedet kom på tale var, at DONG Energy havde underskud i 2012. Selv om en del af underskuddet skyldtes faldende olie- og gaspriser, var det oplagt, at underskuddet hang sammen med problemer i sammensætningen af DONG Energy’s portefølje. Hvis DONG Energy fortsat skulle investere i opbygningen af en grøn profil, var det nødvendigt med tilførsel af kapital for at få et større handlerum.

En gunstig aftale
Det udfordrende ved aktstykket er først og fremmest, at Goldman Sachs trods en ejerandel på 19 procent får vetoret på en række punkter. Princippet er, at hvis der skal ske ændringer i den forretningsplan, der ligger til grund for kapitaludvidelsen, har Goldman Sachs vetoret. Planen vedrører stort set alt, hvad der er væsentligt for en virksomhed, for eksempel investeringer, opkøb og frasalg, ny udstedelse af kapital og hybridkapital, fusioner og spaltning, samt ændringer i risikopolitik og direktion. Vetoretten kan således indsnævre DONG Energys handlefrihed de næste fem år – men, skal det understreges, gør det ikke nødvendigvis.

Dertil kommer en værdiansættelse af DONG Energy, der er overraskende lav: 31,5 mia. kr. Da selskabet tilbage i 2008 var tæt på en børsnotering, var værdien sat til over 50 mia. kr. Den lave værdi er ikke begrundet i aktstykket.

Endelig er der en tilbagekøbsklausul, der træder i kraft, hvis den planlagte børsnotering i 2018 ikke bliver til noget. I så fald skal staten købe Goldman Sachs ud af arrangementet, uden at banken taber penge på engagementet. Staten bærer, kort sagt, hele risikoen ved arrangementet.

Der har også været rejst politisk kritik af, at DONG Energy samtidig introducerer en bonusordning for medarbejdere og ledelse, så medarbejderne (men ikke ledelsen) kan købe aktier med rabat. Den slags ordninger er dog snarere reglen end undtagelsen og skal blot ses som et effektivitetsfremmende incitament.

Ustabilt energimarked
En del af forklaringen på DONG Energy’s problemer og behovet for kapitaltilførsel skal søges i selve energimarkedet. Siden den første oliekrise i 1973-74 har markedet været ustabilt på to måder. Priserne har været – og er stadig – svingende. Vi husker alle, hvordan olieprisen steg og steg i 00’erne, mens den faldt i sommeren 2008. Siden har prisen været svingende: For eksempel med et fald på omkring 30 dollars i 2012.

Ustabiliteten blev yderligere understreget af de amerikanske fund af skifergas, der medførte, at USA gik fra at være importør af gas til at blive eksportør. Det pressede prisen på amerikansk kul ned, hvorfor det blev lettere at eksportere kul til de europæiske kraftværker med det resultat, at prisen på europæisk gas faldt og mindskede indtjeningen hos gasselskaberne. Domino-effekten ramte også DONG Energy, der få år tidligere havde indgået en stor gasaftale med det russiske Gazprom. En aftale der viste sig at ligge i den dyre ende. DONG Energy’s indtjening på gassalg endte derfor med at være negativ, uden at der i virkeligheden kunne gøres meget ved det.

Energimarkedet er imidlertid også ustabilt på en anden og mindre håndgribelig måde. De sidste tyve år er energivirksomhederne blevet stillet over for krav om at yde et væsentligt bidrag til klimamålene. Især ved at nedbringe udledningen af CO2. Samtidig blev virksomhederne konfronteret med, at markedet skulle liberaliseres i det omfang, det var muligt. Konkurrencen skulle råde, el- og gasselskaberne skulle kæmpe om kunderne for at effektivisere sektoren, hvilket skulle komme erhvervskunderne til gode. Kravet om liberalisering kom fra EU, og som forventeligt gik energivirksomhederne i gang med en konsolidering i form af opkøb og fusioner med andre energiselskaber. Det var det, der skete, da DONG Energy blev dannet i 2006.

Tilpasning til klimakrav og liberalisering er to processer, der ikke nødvendigvis hænger sammen. Kravet om konkurrenceevne lægger for eksempel op til, at brændslerne i kraftværkerne vælges ud fra prisbillighed og ikke ud fra omfanget af udledning af drivhusgasser. Hverken på EU-plan eller på nationalt plan er det et tema, der italesættes, og det er således overladt til virksomhederne at finde en vej frem.

Et tredje aspekt af ustabiliteten ligger i vanskelighederne med at indpasse den fornybare energi i det fossile system. I Danmark er vindenergi den dominerende grønne energi, og vindmøller producerer som bekendt, som vinden blæser. Dertil importeres vandkraft fra Norge og Sverige, der svinger i produktion fra sæson til sæson. For at modvirke svingningerne må det samlede energisystem været gearet, så det kan garantere en 100 procents forsyningssikkerhed, selv i perioder med vindstille og tørke. Nogle af udsvingene i produktionen afhjælpes af, at det danske elektricitetsnet ikke bare er forbundet med de skandinaviske lande, men også med det tyske net, så udsvingene groft sagt kan fordeles på et relativt stort net. Men samkøringsproblemer og prissvingninger er uundgåelige.

Som andre energiselskaber skal DONG Energy agere på et ustabilt marked og forsøge at få de forskellige krav til at spille sammen. Den strategi selskabet valgte var en omstilling til produktion af grøn energi, der var så offensiv, at selskabet ville være global markedsleder inden for vindmøllerparker til havs, samtidig med at der blev investeret i fossil energi og i grønne selskaber på forkant med udviklingen. Kort sagt, en bred eller diversificeret investeringsstrategi. Nogle af investeringerne har kostet på bundlinjen, hvilket tydeligt kunne ses på det dårlige resultat i 2012.

En grøn frontrunner
Kort tid efter at DONG Energy blev dannet i 2006, vedtog virksomheden med Anders Eldrup i spidsen, at virksomhedens to hovedsøjler skulle være efterforskning og produktion af olie og naturgas som den ene søjle og strøm fra havmøller som den anden. Det stabile element i den grønne omstilling skulle være strøm produceret på naturgas. Gas er fremtidens energi i den forstand, at den er det mest acceptable fossile brændsel, fordi de forurener mindst. Men det var også klart, at biobrændsler på lidt længere sigt skulle indgå som et stabiliserende element i energisystemerne.

Disse strategiske overvejelser førte til, at DONG Energy investerede ret bredt. De store investeringer lå på de to hovedområder, men der blev også investeret for eksempel i kraftværker i Tyskland, England og Norge, og en terminal i Holland for flydende naturgas (LNG). I den mere langsigtede ende finder vi investeringen i Better Place, som var et forsøg på at opbygge en infrastruktur for el-biler, og i Inbicon der arbejder på at udvikle bio-etanol. Kort sagt, risikobetonede investeringer, som – hvis de lykkedes – ville tjene den grønne omstilling og muligvis også markere DONG Energy som grøn frontrunner.

Nu udviklede markedet sig ikke, som forventet. Indtjeningen kunne ikke følge med investeringerne, og renterne tyngede. Den nye ledelse med administrerende direktør Henrik Poulsen i spidsen valgte en anden strategi, der blandt andet indebar fokus på kerneaktiviteterne og tilførsel af yderligere kapital, det vil sige en udvidelse af egenkapitalen. Det var kernen i den forretningsplan, der blev fremlagt i februar 2013, og den er blevet fulgt til punkt og prikke med store frasalg og besparelser.

Ejerskab og Finansministeriets rolle
DONG Energy’s udvikling de sidste par år og ikke mindst den kontante satsning på en børsnotering i 2018 rejser flere principielle spørgsmål. Et af dem er, om det stadig giver mening, at staten eller det offentlige stadig ejer energiselskaber?

De sidste godt 10 år har Finansministeriet generelt ikke været interesseret i at udøve aktivt ejerskab i forhold til DONG Energy. Undtagen i specielle tilfælde som da DONG Energy blev tvunget til at byde på vindmølleparken ved Anholt. Rigsrevisionen kritiserede den tidligere regering for passivitet, og der er intet, der tyder på, at finansminister Bjarne Corydon har lagt en anden linje eller har i sinde at gøre det. Godt det samme, kunne man sige. For DONG’s og DONG Energy’s historie siden slutfirserne viser, at virksomheden i det store og hele er bedst tjent med, at den statslige ejer ikke er alt for aktiv. Jo mere politisk indblanding, jo sværere har det været for DONG at agere på lige fod med de private selskaber.

Men det gælder ikke netop nu. Der er behov for, at Finansministeren fremlægger en klar politik for, hvad de statslige selskaber skal bruges til, for eksempel om børsnoteringen stadig har som forudsætning, at staten skal eje 51 procent af aktierne.

Er det i det danske samfunds interesse at have et statsejet energiselskab? Ser man snævert på det som et spørgsmål om energiforsyning, kan man lige så godt svare nej som ja, afhængig af om man tror på, at et privat selskab samtidig kan tjene penge på energien og både kan og vil leve op til den 100 procents forsyningssikkerhed, vi er vant til, og som er en forudsætning for at samfundet kan fungere. Der er eksempler på, at det ikke er tilfældet, jf. Enron-skandalen i USA, men vi behøver ikke se længere væk end DSB for at finde et eksempel på, at det offentlige også sagtens kan finde på at misrøgte pligten til vedligehold. Ansatte i DONG Energy har da også her i begyndelsen af 2014 luftet en frygt for, at det stramme fokus på bundlinjen kan gå ud over vedligeholdet af kraftværkerne.

Ser vi lidt bredere på det, er svaret ikke helt så tilbagelænet. Hvis man ønsker en driftssikker energiproduktion og –forsyning, der også leverer varen i forhold til miljø- og klimamål, så må det som energimarkedet ser ud i dag være en fordel, at staten har direkte indflydelse på den nationalt set største aktør, DONG Energy – forudsat, naturligvis, at indflydelsen bruges fremadrettet til at få en sammenhæng i de ofte konfliktende mål.

Det lykkedes langt hen ad vejen under Anders Eldrup med hans fokus på grøn omstilling, mens sammenhængen bliver mindre iøjnefaldende med aftalen med Goldman Sachs. Ikke at den grønne omstilling opgives, snarere at der kun foretages grønne investeringer med højt afkast. At det er muligt at tjene (store) penge på den grønne omstilling, har længe været påstået af den grønne side i klimadebatten – nu er det op til Henrik Poulsen at bevise det. Redskabet er især offensive investeringer i havvindmøller, som det var tilfældet den 12. december, hvor DONG Energy investerede 450 mio. kroner i en ny park i Storbritannien og ugen efter købte tre hollandske vindprojekter. Interessant bliver det, om den slags investeringer kan imødekomme Goldmans Sachs krav om en øget overskudsgrad i DONG Energy.

Som billedet ser ud nu, er de store europæiske energiselskabers indtjening ved investering i vindenergi klart afhængig af de statslige tilskud. Og da de danske tilskud ikke matcher niveauet for eksempel i Tyskland og England, vil det ikke være overraskende, hvis DONG Energy for at imødekomme Goldman Sachs krav orienterer sig væk fra det danske marked til fordel for mere givtige investeringer i udlandet. Det vil sandsynligvis også blive tilfældet, hvis DONG Energy splittes op i et kommercielt selskab og et selskab, der tager sig af infrastrukturen, sådan som de borgerlige partier foreslår. De store penge ligger uden for rigets grænser.

Det var næppe den model EU-Kommissionen tænkte sig, da den tænkte tanken om det Indre Energi Marked tilbage i 1980’erne. Selv om det måske er at tegne billedet for sort, understreger scenariet, at sammenhængen i den europæiske energipolitik mildt sagt er udfordret. Hvordan er det lige, at liberalisering og forsyningssikkerhed hænger sammen?

Energisektorens og DONG Energys fremtid
Det store spørgsmål er, om DONG Energy kan leve med de begunstigelser, der er givet til Goldman Sachs, og om selskabet kan leve op til de krav, banken stiller. Det kan kun tiden vise. Men der er unægtelig behov for, at politikerne kommer ud af deres flyverskjul og diskuterer et bud på, hvordan de forestiller sig, energisektoren skal se ud i fremtiden, hvilken rolle DONG Energy skal spille før og efter den forventede børsnotering i 2018, og om det fortsat giver mening at have et statsligt selskab.

Lige nu hersker uklarheden. Det eneste sikre er, at Goldman Sachs vil have uforholdsvis stor indflydelse på DONG Energys fremtid, og at staten vil bære risikoen ved ordningen. Til gengæld må man formode, at den lave værdi, DONG Energy er sat til, øger muligheden for at især Goldman Sachs men også staten kan tjene godt på en børsnotering i 2018.

Mogens Rüdiger (f. 1952) er professor mso i Historie ved Institut for Kultur og Globale Studier, Aalborg Universitet

FOTO: DONG Energy A/S