Asker Voldsgaard i RÆSON35 om Eurozonen: Valutaområdet, der kun virker, når ECB bryder reglerne

Asker Voldsgaard i RÆSON35 om Eurozonen: Valutaområdet, der kun virker, når ECB bryder reglerne

19.10.2018


Der er to muligheder for euroen: Enten må penge- og finanspolitikken genforenes på overnationalt niveau (som i USA), eller også må euroen rulles tilbage, så det sker på nationalt niveau.

Af Asker Voldsgaard

HVAD SKER DER, når en centralbank beslutter sig for at købe finansielle værdipapirer for 2.455 mia. euro, svarende til ca. 470 storebæltsbroer.

Det er i sagens natur et ekstremt eksperiment, som Den Europæiske Centralbank (ECB) har begivet sig ud i. Disse opkøb, kendt som kvantitative lempelser (engelsk: quantitative easing eller QE), har den foretaget med inspiration fra centralbankerne i Japan, Storbritannien og USA, der alle har benyttet samme type pengepolitik til at stimulere økonomien efter finanskrisen. ECB har i sin egenskab af at være udstederen af euro kunnet købe statsgæld, virksomhedsgæld og boliggæld for dette svimlende beløb uden at skulle finde pengene først. Nogle finder QE kontroversielt, fordi det slækker ’markedsdisciplinen’ på eurozonens statsbudgetter. Mens andre finder det kontroversielt, at programmets enorme beløb bruges til at forøge de finansielle formuer for dem, som allerede har mest.

I en nylig analyse har ECB’s forskningsafdeling argumenteret for, at QE-programmet hverken har øget uligheden i indkomst, formue eller forbrug i eurozonen. Det er en ganske opsigtsvækkende konklusion, eftersom virkningen af QE-programmet på den økonomiske aktivitet primært skal findes ved, at værdipapirer og boliger stiger i værdi. I sin årsrapport for 2016 meddelte ECB desuden, at velstandsstigningerne fra QE var meget skævt fordelt fra 2014 til 2016. Den rigeste femtedel i eurozonen fik forøgelse af formue relativ til egen indkomst syv gange så stor som for den fattigste femtedel. Desuden må de rigeste formodes at have et betydelig højere indkomstgrundlag. Med andre ord: Forskellen i rede penge er enorm.

 

En reduktion af uligheden er ikke ønskværdig, hvis den indebærer, at de rigestes formuer øges med et beløb, der er 115 gange så stort som det, der tilfalder de fattigste
_______

 

Opkøbet af værdipapirerne for 2.455 mia. euro har efterladt de tidligere værdipapir-ejere med det tilsvarende beløb i euro, med den forskel at formuen ikke længere giver et afkast af betydning for ejerne. Som Bank of England forklarer, vil de tidligere ejere derfor efterspørge de resterende værdipapirer i markedet og derved presse markedsværdien på aktier, obligationer og boliger opad. Værdiforøgelsen af værdipapirer og boliger tænkes i næste led at få ejerne til at øge deres forbrug i økonomien på grund af øget velstand. Man satser altså på at gøre dem, som ejer aktiver, rigere, indtil de forbruger mere i teorien til gavn for hele økonomien.

Vi taler om de personer, som i forvejen ejer flest værdipapirer og har størst boligformue. Bank of England har beregnet, at det britiske QE-program i gennemsnit har forøget formuen for den fattigste tiendedel af befolkningen med 26.000 kroner fra 2007 til 2012-14, mens den rigeste tiendedel gennemsnitligt fik forøget formuen med tre mio. kroner. Det iøjnefaldende er, at de også finder, at uligheden blev mindsket en anelse, fordi velstanden i udgangspunktet er fordelt så ulige mellem top og bund: De ekstra 26.000 kroner var relativt set en dobbelt så stor formueforøgelse for de fattigste, som de tre mio. kroner var for de rigeste – simpelthen fordi de fattigste har så lidt i udgangspunktet.

Men lige så vel som at en forøgelse af uligheden ved, at Bill Gates flytter til landet, ikke (nødvendigvis) er negativ, er en (så lille) reduktion af uligheden ikke ønskværdig, hvis den indebærer, at de rigestes formuer øges med et beløb, der er 115 gange så stort som det, der tilfalder de fattigste.

I modsætning til Bank of England tillægger ECB den effekt, som lavere renter vil have på forbrug og investeringer, stor betydning. Når ECB opkøber værdipapirer med lang løbetid (fx ti år), falder de ’lange’ renter. Centralbanker plejer at justere den korte rente, men kan med opkøbsprogrammer netop også påvirke de længere renter direkte. Når efterspørgslen stiger efter statsobligationer, stiger prisen på at modtage den betaling, som staterne har lovet i fremtiden – hvilket betyder, at renten er faldet. Lavere lange renter betyder, at husholdninger og virksomheder kan låne billigere og dermed investere og forbruge mere for penge lånt i banken. ECB konkluderer, at de fattigste især har draget nytte af den øgede beskæftigelse, som QE vurderes at have leveret via de lavere renter. Men er det korrekt? For at forstå det er vi nødt til at se på de omstændigheder, der har sat gang i programmet, og de alternativer, der er til QE.

 

Eurozonen er kommet i den paradoksale situation, at den finansielle stabilitet afhænger af, at ECB løbende bryder reglerne
_______

 

”Super Mario” køber op
ECB’s opkøbsprogrammer blev igangsat under pres. I 2012 strøg renten i vejret på en række sydeuropæiske landes statsgæld, og risikoen for statsbankerotter og euro-exitter tårnede sig op. Dette fik ECB’s chef, Mario Draghi – med kælenavnet ”Super Mario” – til ikonisk at erklære, at han ville gøre ”whatever it takes” for at nå sit pengepolitiske mål om ca. 2 pct. inflation – herunder at sørge for lavere renter på statsgælden i eurozonen. På magisk vis fik denne erklæring renterne til at falde. Draghi gav desuden bankerne gunstige lånevilkår, så de kunne investere i statsgæld med mindre risiko, og udvidede i 2015 sit eget opkøbsprogram til at inkludere opkøb af statsgæld.

Den positive (men utilstrækkelige) økonomiske udvikling, der siden da har fundet sted i eurozonen, kan derfor ikke forstås ud fra generelle ligevægtsbetragtninger om sammenhængen mellem lavere renter og øgede investeringer, som ECB ellers gør i sin analyse. I en verden, hvor fremtiden er fundamentalt usikker og uberegnelig, spiller mavefornemmelser og det politiske klima en stor rolle for, om virksomheder tør investere. Hvis der ikke er købestærke forbrugere på markederne til at købe varerne, er der intet perspektiv i at investere – uanset hvor lave renterne er. Da Draghi garanterede, at han ikke ville lade eurolandene gå bankerot, reducerede hanusikkerheden i eurozonen markant og skabte fundamentet for ny vækst.

Eurozonens overlevelse blev ironisk nok sikret, fordi ECB viste sig villig til at bryde eurozonens grundlæggende regler: Ifølge Lissabon-traktaten må ECB og dens nationale afdelinger nemlig ikke finansiere medlemsstaterne. Ved at foretage massive opkøb fra ejere af statsgæld har ECB dog sikret medlemsstaterne betydelig lavere renter end før Draghis berømte tale. Og ECB køber stadig statsgæld for ca. 25 mia. euro om måneden.

Eurozonen er dermed kommet i den paradoksale situation, at den finansielle stabilitet afhænger af, at ECB løbende bryder reglerne. ECB har længe ønsket at afvikle sit opkøbsprogram, men har udskudt tidspunktet på grund af usikkerhed om konsekvenserne for opsvinget i eurozonen. I en tid, hvor antielitære partier vinder frem og senest vandt regeringsmagten i Italien, tør ECB ikke løbe den risiko som kunne igangsætte en ny recession.

ECB’s uheldige hovedrolle er baggrunden for de løbende diskussioner i EU om at skabe ’sikre statsobligationer’ ved at udstede fælles gæld – de såkaldte euroobligationer (Eurobonds) – og potentielt oprette et centralt eurozonebudget i stil med et finansministerium.

Eurozonens grundlæggende problem
Hvad er det grundlæggende problem i eurozonen? Hvorfor var det kun eurolande, der i 2012 blev ramt af ’statsgældskrisen’, mens andre dybt forgældede lande ikke mærkede det mindste? Mens Italien i 2012 havde gæld for 123 pct. ift. sit BNP, havde Japan gæld for 238 pct. og endda faldende renter på statsgælden.

ECB’s forskningsafdeling skrev sidste år, at ”i en økonomi med sin egen fiat-valuta [som centralbanker kan lave i ubegrænset omfang] kan de penge- og finanspolitiske myndigheder sikre, at den offentlige gæld i egen valuta er fri for konkursrisiko [non-defaultable] […] Med denne ordning på plads kan finanspolitikken fokusere på konjunkturstabilisering, når pengepolitikken rammer nul i rente. Men de finanspolitiske myndigheder i eurozonen har opgivet evnen til at udstede statsgæld fri for konkursrisiko. Som konsekvens har effektiv makroøkonomisk stabilisering været vanskeligt at opnå”.

Det samme budskab bekendtgjorde daværende centralbankchef i USA Alan Greenspan i en tale i 1997: ”[En] regering kan ikke blive insolvent, for så vidt angår forpligtelser i dens egen valuta. Et fiat-penge-system, som dem vi har i dag, kan producere disse forpligtelser uden begrænsning”.

 

Der er en intern modsætning mellem idealet om ’markedsdisciplin’ og de politisk uacceptable konsekvenser, som opsplitningen af pengepolitikken og finanspolitikken medfører
_______

 

Men eurozonens medlemsstater har netop ikke deres egen valuta og låner i realiteten i en fremmed valuta, som de ikke kan kontrollere. Den negative side ved euroen præsenteres traditionelt som, at renten, virksomheder låner til, ikke nødvendigvis afspejler økonomiens behov, fordi den baseres på en fælleseuropæisk vurdering af det fælleseuropæiske behov. Det har dog sjældent været nævnt, at et lands statsgæld ved overgangen til euro blev behæftet med konkursrisiko. Som ECB’s forskere skriver i citatet ovenfor, var det simpelthen ikke muligt for stater ikke at leve op til deres betalingsforpligtelser, indtil de gik med i euroen. Man kunne dog høre det allerede i 1992, hvis man lyttede ordentligt efter.

Euroen er stadig et eksperiment
Euroen er et historisk valutaeksperiment, hvor man har brudt den traditionelle sammenhæng mellem penge- og finanspolitiske myndigheder. Pengekilden er overnational, mens finanspolitikken er national. Ved det første chok fra finanskrisen i 2008 blev eurozonens svage finansielle konstruktion blotlagt, og situationen er grundlæggende den samme i dag, bortset fra ECB’s kontroversielle involvering i renterne på statsgæld i eurozonen.

QE-opkøbene har været den politisk farbare mellemvej, hvor reglerne i Lissabon-traktaten ikke åbenlyst blev brudt, da ECB ikke køber statsgælden direkte fra medlemsstaterne, som særligt tyskerne ellers har hævdet. Eftersom de sydeuropæiske regeringer i 2012 ikke havde finanspolitisk kapacitet til at stimulere økonomien, og renten allerede var i bund, blev QE en politisk mulighed for at forbedre eurozonens helbred. Ved kun at opkøbe i markederne og ikke fra staterne kunne man hævde, at det var en pengepolitisk operation, og at den ikke havde til hensigt at give de gældsramte lande kunstigt åndedræt.

Konsekvensen? At de rige er blevet rigere via oppustede aktivpriser, og at arbejdsløsheden fortsat er betragtelig i Sydeuropa.

Men usikkerheden om statsgælden kunne have været reduceret, og væksten genrejst uden samme begunstigelse af de i forvejen velstillede. Hvis ECB i stedet havde overført en brøkdel af QE-pengene til de nationale regeringer, fx fordelt efter indbyggertal, kunne de have sænket skatten eller øget det offentlige forbrug afhængig af deres politiske præference. Det havde naturligvis også hjulpet de velstillede, men det ville være som en velkommen virkning af, at den almindelige borger havde fået en bedre privatøkonomi. Det nuværende QE er ’trickle down economics’ i sin reneste form, hvor man venter på, at man har gjort de velstillede så rige, at der begynder at falde noget af til middel- og underklassen. Uheldigvis er denne finansielle mulighed uden for de politiske spilleregler i EU, da det klart er imod traktaten, at ECB laver direkte overførsler til medlemsstaterne. Der kunne ellers være kommet mange europæere i arbejde, hvis man havde lavet et historisk løft af infrastrukturen for, hvad der svarer til 470 storebæltsbroer.

Eurozonen er i dag i en uholdbar situation. ECB forsøger at afvikle sit QE-program og vil før eller siden løbe tør for statsgæld at købe, hvis ikke programmet stoppes. Men QE har gjort situationen tålelig for de stagnerede økonomier. Der er dermed en intern modsætning mellem idealet om ’markedsdisciplin’ og de politisk uacceptable konsekvenser, som opsplitningen af pengepolitikken og finanspolitikken medfører.

Der er to muligheder: Enten må penge- og finanspolitikken genforenes på overnationalt niveau (som i USA), eller også må euroen rulles tilbage, så det sker på nationalt niveau. Den nuværende eurokonstruktion har medført ti år med benhård politisk strid mellem nord og syd, som gør projektet om en europæisk føderation stadig mere urealistisk. Hvis stridighederne umuliggør den overnationale løsning, vil nationale løsninger følge som en naturlig konsekvens – før eller siden. ■

 

Den nuværende eurokonstruktion har medført ti år med benhård politisk strid mellem nord og syd, som gør projektet om en europæisk føderation stadig mere urealistisk
_______

 



Asker Voldsgaard (f. 1991) er cand.scient.pol., Københavns Universitet. Twitter: @AskerVoldsgaard. ILLUSTRATION: Eurokrise: Politifolk afventer de demonstranter, der protesterer mod kansker Merkels besøg i Athen, 9. oktober 2012 [foto: John Kolesidis/Reuters/Ritzau Scanpix]