Stjerneøkonom Katarina Juselius om verdensøkonomien: Det er ikke risikofrit at leve i en casinoøkonomi

Stjerneøkonom Katarina Juselius om verdensøkonomien: Det er ikke risikofrit at leve i en casinoøkonomi

18.08.2020

.

“At aktiepriserne er vokset uforholdsmæssigt meget under økonomiske kriser – herunder coronakrisen – er en konsekvens af den store ekspansion i pengemængden og af forventninger til en stor fremtidig vækst i aktieafkast. Men en vækst som mest bygger på, at forventningerne fortsætter med at stige – og som altså ikke bygger på forventninger til den reale vækst i økonomien – vil resultere i kunstigt opskruede aktiepriser, der før eller senere med stor sikkerhed vil kollapse.”

Interview af Christine Roj

RÆSON: Du ønsker, at staten i højere grad regulerer finansmarkedet. Er årsagen til det, at private investorer ellers får for meget magt til at afgøre landes økonomi?
JUSELIUS: Ja, og det har coronakrisen tydeliggjort. Hvis du sammenligner USA og Danmark (og de andre skandinaviske lande), er det åbenlyst, at den neoliberale økonomis velsignelse – hvor finanssektoren spiller en vigtig rolle – er en myte. For det er os, der har en stærk stat, som har klaret krisen bedst. Vi har kunnet afbøde de destruktive effekter af coronakrisen langt mere effektivt, end man har kunnet i USA, hvor det er de fattigste, de sorte og latinamerikanerne, der i langt højere grad bliver smittet og dør end de rige og de hvide.

I forbindelse med, at finansboblen brast i 2008, faldt både BNP og aktiepriserne kraftigt. Kun kort tid efter var aktiepriserne tilbage på samme niveau som før finanskrisen, hvorimod det reale BNP oplevede en permanent nedgang, som det tog mange år at indhente. Samtidig med, at økonomien kæmpede med at afbøde de negative effekter af finanskrisen, fortsatte aktiepriserne med at stige også til et niveau langt over det, vi så før finanskrisen. De eneste, der er blevet meget rigere efter finanskrisen, er dem, der skabte den i første omgang. Og penge giver magt – også politisk. Det er USA et godt eksempel på.

 

De eneste, der er blevet meget rigere efter finanskrisen, er dem, der skabte den i første omgang
_______

 

RÆSON: Du er altså meget kritisk overfor den neoliberale finanspolitik og dereguleringen af finansmarkedet (afvikling af statens regulering af finansmarkedet, som især fandt sted i 80’erne under Reagan og Thatcher, red.). Hvad beror din kritik nærmere bestemt på?
JUSELIUS: I min bog, Økonomien og virkeligheden, har jeg blandt andet vist, at dereguleringen af kapitalbevægelserne i 1983 havde en meget stor effekt på økonomien og især på de finansielle formuer. I modsætning til, hvad den effektive markedshypotese siger – at handelen på de finansielle markeder er så effektiv, at priserne på finansielle aktiver, såsom aktier, fremmed valuta og penge, altid havner på sit ligevægtsniveau – viser min forskning, at finansiel spekulation ofte driver priserne væk fra det optimale niveau. Og de hyppige ubalancer i de finansielle markeder har det med at sprede sig til den reale økonomi, og det påvirker især væksten og arbejdsløsheden.

I den snart 40 år lange periode med finansiel deregulering har væksten i de finansielle formuer stort set været afkoblet fra væksten i den reale økonomi og genereret det, Joseph Stiglitz kalder: ”finansielle pseudoformuer”. Det er disse formuer som kan forklare en stor del af den voksende formueulighed, vi ser i verden – og i Danmark. Folk, der i 1983 valgte at investere i aktier, er blevet meget rigere end folk, der bare gik på arbejde.

 

I den snart 40 år lange periode med finansiel deregulering har væksten i de finansielle formuer stort set været afkoblet fra væksten i den reale økonomi og genereret det, Joseph Stiglitz kalder: ”finansielle pseudoformuer”
_______

 

RÆSON: Men er det ikke bare en moderne måde at tjene penge på – hvad er der galt i det?
JUSELIUS: Vi har en realøkonomi, der i snit er vokset med 2 pct. pr. år. Og vi har et finansielt marked, hvor aktieværdierne stiger med 7 pct. pr. år. De burde teoretisk set være påvirket af, hvor godt det går i økonomien – dvs. hvor godt virksomhederne klarer sig. Men aktiemarkedet vokser langt mere end den reelle økonomi. Den store vækst i aktieformuerne er gået hånd i hånd med en voldsom ekspansion af bankernes udlån og en lige så voldsom vækst i pengeskabelsen.

Når pengemængden i økonomien vokser mere end det reale BNP, vil standard økonomisk teori postulere, at der kommer inflation i forbrugerpriserne. Men efter den finansielle deregulering er det ikke sket. Inflationen i de deregulerede vestlige lande har bevæget sig mellem 0 og 2 pct. på trods af, at væksten i pengemængden har været mange gange højere. I Danmark voksede pengemængden med omtrent 6.5 pct. per år i perioden 1983-2008 – i modsætning til stigningen på 2 pct. i BNP. I Island voksede den med 18.6 pct. per år mod 3.2 pct. i BNP – seks gange mere, end hvad den behøvede for at understøtte væksten i BNP. Da luften gik ud af den islandske ballon, forduftede de spekulative pseudoformuer som dug for solen og efterlod Island tæt på fallittens rand. Så galt gik det ikke i Danmark, men de enorme hjælpepakker til banksektoren viste, at vi var tæt på. Det er bestemt ikke risikofrit at leve i en casinoøkonomi.

 

Vi har en realøkonomi, der i snit er vokset med 2 pct. pr. år. Og vi har et finansielt marked, hvor aktieværdierne stiger med 7 pct. pr. år
_______

 

RÆSON: Mener du, at man skal trække det systemskifte, der skete i 1983 tilbage igen og deglobalisere finansmarkedet?
JUSELIUS: Det er let at slippe ånden ud af flasken, men betydeligt mere vanskeligt at proppe den ind igen. Finansmarkederne er nu så dominerende og magtfulde, at jeg vanskeligt kan se, hvordan man skal kunne rulle tiden tilbage. Men en mere omfattende regulering af finanssektoren er ganske åbenlyst det, der er behov for. Fx vil en indførelse af en Tobin-skat – dvs. en meget lille skat på fx 0.001 pct. på finansielle transaktioner – først og fremmest ramme de højfrekvente (sekund for sekund) kapitalbevægelser, hvorimod der vanskeligt kan argumenteres for, at den produktive vækst vil blive ramt særlig hårdt. En Tobin-skat på valutatransaktioner vil kunne stabilisere de store udsving i valutakurserne og afhjælpe en del af de afledte effekter på den reale økonomi. Men det er vigtigt at holde sig for øje, at en Tobin-skat kan risikere at blive nærmest virkningsløs, hvis den ikke udrulles globalt.

RÆSON: Aktiemarkederne er også nu – ligesom efter finanskrisen – tilbage på samme niveau som før coronakrisen samtidig med, at resten af økonomien er i krise. Hvorfor sker denne asymmetri?
JUSELIUS: Det er et eksempel på, at aktiepriserne er fuldstændigt afkoblet fra resten af økonomien. At aktiepriserne er vokset uforholdsmæssigt meget under økonomiske kriser, er en konsekvens af den store ekspansion i pengemængden og af forventninger til en stor fremtidig vækst i aktieafkast. Men en vækst som mest bygger på, at forventningerne fortsætter med at stige – og som altså ikke bygger på forventninger til den reale vækst i økonomien – vil resultere i kunstigt opskruede aktiepriser, der før eller senere med stor sikkerhed vil kollapse. Når det sker, vil den voldsomme vækst i de finansielle formuer vise sig at være en illusion. Spørgsmålet er egentlig bare, hvornår det vil ske.

I USA er aktiemarkederne fx stort set tilbage på deres tidligere høje niveau samtidig med, at resten af økonomien falder mere end nogensinde før – dvs. det samme mønster som efter finanskrisen. Langt fra alle virksomheder og enkeltpersoner, som har fået tildelt milliarder og atter milliarder i hjælpepakker, er økonomisk nødlidende. Derfor vælger de at bruge pengene på at købe aktier i stedet for på forbrug og investeringer, der ellers ville resultere i flere arbejdspladser. Og da efterspørgslen på aktier stiger, så stiger prisen også.

 

Coronakrisen har tydeliggjort de problemer og myter, som neoliberalismen bygger på. Men der er mange stærke kræfter, der vil gøre alt for at forhindre, at der kommer et paradigmeskifte
_______

 

RÆSON: Hvad er de samfundsmæssige konsekvenser af den her asymmetri?
JUSELIUS: Det er blandt andet den voksende ulighed, der skaber sociale uroligheder og leder til en tiltagende populisme. Hvis man vil forstå årsagerne til den stigende ulighed, er der to faktorer, man ikke kan komme udenom: Dereguleringen af finanssektoren og skattelettelserne til de rigeste. Især den første faktor har vist sig at have afgørende betydning.

I forbindelse med finanskrisen i 00’erne brugte jeg meget tid på at studere den økonomiske krise i Grækenland. Det finansielle marked, der skulle være så effektivt til at sætte priserne, foretog den fejlslutning, at når Grækenland blev medlem af euroen, ville det være risikofrit at købe den græske obligationsgæld. Så Grækenland fik lov til at låne penge til den samme rente som Tyskland. Der var rigtigt mange tyske, franske og amerikanske banker, som var med til at overbelåne den græske økonomi. Som resultat tog Grækenland imod og ekspanderede i en herlig forbrugsfest. Da det hele så crashede, og det finansielle marked indså, at den græske økonomi ikke hængte sammen, steg obligationsrenten op til 20-30 pct. Med de enorme udenlandske lån Grækenland hæftede for, gik den græske økonomi fuldstændigt i knæ. Hjælpepakkerne fra EU kom med krav om sparepolitikker og strukturreformer. Konsekvensen var, at den græske økonomi styrtdykkede. Selvom også bankerne havde fejlet, var det den græske befolkning, som betalte den højeste pris.

Denne gang, under coronakrisen, er eurolandene blevet enige om store hjælpepakker uden de store sparekrav, men dog med en forhåbning om strukturreformer. Derfor tror jeg også, at det denne gang vil gå lidt bedre med landenes økonomi, end tilfældet var med Grækenland. Den europæiske politik overfor Grækenland efter finanskrisen mener jeg ikke, noget land bør udsættes for. Løsningen dengang var en del af den neoliberale ideologi, som nu, måske, er ved at skifte spor.

 

Selvom også bankerne havde fejlet, var det den græske befolkning, som betalte den højeste pris
_______

 

RÆSON: Man kan, som du også er inde på, vove at påstå, at lande, som har en stor stat, stor offentlig sektor og et offentligt sundhedsvæsen, er dem, der er kommet bedst ud af coronakrisen. Tænker du, at det kan afføde et strukturskifte globalt, der bevæger sig væk fra neoliberal økonomisk politik?
JUSELIUS: Jeg håber det, men det er vanskeligt at sige, om det sker. Coronakrisen har tydeliggjort de problemer og myter, som neoliberalismen bygger på. Men der er mange stærke kræfter, der vil gøre alt for at forhindre, at der kommer et paradigmeskifte. Spørgsmålet er så, hvem der vinder.

RÆSON: Hvad er det for nogle kræfter?
JUSELIUS: I USA, som er verdens største og økonomisk mægtigste land, er der lige nu en kamp, hvor Trump gør alt, hvad han kan for at forhindre et paradigmeskifte. Han er ikke bange for at bruge alle midler. Han har solgt sig selv som præsidenten, der er en garant for økonomisk vækst – især vækst i aktiemarkedet, hvor mange af Trumps vælgere har deres pensionsopsparing. At det var Obamas reformer, som gav grundlaget for USA’s vækst, afvises bare som ”fake news”. I stedet har Trump finansieret den fortsatte vækst ved at lade den statslige låntagning vokse langt mere end væksten i det reale BNP.

 

Finansindustrien er blevet så stor og magtfuld, at ingen seriøs politiker kan lade den gå ned med nakken
_______

 

RÆSON: Men Obama gav også hjælpepakker til bankerne fremfor borgerne under finanskrisen, så der må vel være andre stærke kræfter end Trump, der holder hånden under finanssektoren?
JUSELIUS: Finansindustrien er blevet så stor og magtfuld, at ingen seriøs politiker kan lade den gå ned med nakken. I USA udgør den mere end 10 pct. af det amerikanske BNP, hvilket er tæt på industriproduktionens andel. Crashet i 2008-2009 var en nærdødsoplevelse for finansindustrien, og uden hjælpepakker ville den ikke have overlevet. Det, man kan kritisere Obama for, er, at han ikke udnyttede den enestående chance, der viste sig i dét korte øjeblik, til at kræve betydelige modydelser af finansindustrien til gengæld for statens hjælpepakker. Måske var Obama alt for påvirket af sin finansminister, Hank Paulson, der havde en fortid som administrerende direktør i Goldman Sachs, eller måske kunne han bare ikke overkomme sin ærefrygt for den (normalt) superrige industri.

RÆSON: Staten har i mange lande, også i USA, givet kapitalindsprøjtninger til virksomheder under krisen. Betyder det, at staten i fremtiden ønsker større indflydelse og vil regulere det private marked i højere grad?
JUSELIUS: Staten gav store hjælpepakker under den seneste finanskrise uden at stille særligt mange krav, og det affødte en betydelig kritik. Derfor tror jeg, at der rent politisk er en større vilje til at stille modkrav i dag.

RÆSON: Kan det ikke være en stor udfordring politisk at komme igennem med de modkrav?
JUSELIUS: Jo, men det er en myte, at alt, hvad staten gør, er en belastning og en omkostning, og at alt det, som det private erhvervsliv gør, er noget, der bringer økonomien fremad. Jeg har undersøgt effekten på BNP empirisk ved at se på sammenhængen mellem BNP, det private og offentlige forbrug samt de private og offentlige investeringer og nettoeksporten (eksport minus import). Her undersøgte jeg de dynamiske effekter – altså de afledte effekter, som normalt ikke indgår i finansministeriets regnemodeller. Her viste det sig, at de største positive økonomiske effekter kom fra statens forbrug. Det vil sige, at statens forbrug, der normalt betragtes som en udgift, genererer så mange positive sideeffekter, at det er medvirkende til at skabe vækst.

 

Statens forbrug, der normalt betragtes som en udgift, genererer så mange positive sideeffekter, at det er medvirkende til at skabe vækst
_______

 

RÆSON: Hvis empirien er på din side, hvorfor er der så overhovedet nogen økonomer, der mener det modsatte?
JUSELIUS: Det skyldes, at min videnskabelige tilgang er anderledes end de fleste mainstream økonomers. Min tilgang går i korthed ud på at starte med en bred statistisk beskrivelse af de data, som definerer den valgte teoretiske model, og derefter teste så mange hypoteser som muligt. Desværre er min statistisk-matematiske tilgang ganske kompleks, og det er en stor investering at lære sig at bruge den på en korrekt måde. Jeg har i årenes løb undervist og vejledt utallige studerende, men det er min opfattelse, at de ikke får lov at bruge metoden i deres arbejde senere i livet. Måske fordi metoden er kompleks og tit viser noget andet end det, man i forvejen tror på.

RÆSON: Så årsagen til, at vi har den økonomiske tankegang, vi har i dag, er, fordi den er mere simpel?
JUSELIUS: Ja, i en vis forstand. Kravet om en matematisk præcis formulering af det økonomiske spørgsmål sætter grænser for, hvor kompleks den økonomiske model kan være. Ønsket om relevans kan let komme i konflikt med kravet om stringens. Mere specifikt opstår problemet, når kravet om stringens medfører, at man fjerner alt det rodede – og tit også alt det virkeligt interessante – fra modellen. Det er noget, jeg er blevet meget opmærksom på i de mange, mange år, jeg har været besat af at forstå, hvorfor data aldrig passede med de økonomiske modeller, som jeg i lang tid faktisk troede, var rigtige.

RÆSON: Hvordan bør man indrette finansmarkedet og økonomien i stedet for?
JUSELIUS: Der er ingen tvivl om, at en af de mest presserende udfordringer i dag er, hvordan vi kan begrænse finansindustriens udskejelser, så vi mindsker risikoen for nye kriser og ubalancer i vores økonomi. Vi har i alt for lang tid accepteret, at finansindustrien ikke behøver en mere gennemgribende regulering, og at den voksende formueulighed er uundgåelig. Piketty er nok den mest kendte økonom, som har prøvet at tegne et alternativ til den rådende økonomi. I sin seneste bog foreslår han bl.a. en indførelse af en global formueskat, en forhøjelse af arveskatten og at alle, der er fyldt 25 år, skal have ret til en betydelig sum penge, der skal kunne investeres i en bolig eller i aktier. Spørgsmålet er selvfølgelig bare, hvad der er politisk muligt.

Lige nu fylder coronakrisen meget, men i kulissen venter klimakrisen, som er betydeligt mere omfattende, destruktiv, farlig og dyr. Og skal vi løse klimakrisen, er vi nødt til at løse den sammen. Men skal vi undgå at ødelægge sammenhængskraften, må løsningen ikke medføre, at det er de svageste i samfundet, som skal betale den højeste pris. I USA, hvor uligheden er voldsomt stor, har 40 pct. af befolkningen en opsparing på mindre end et par hundrede dollars. Det siger sig selv, at det er de resterende 60 pct., som må bære hovedparten af omkostningerne ved den grønne omstilling. At det også er mere end rimeligt, skal ses i lyset af, at hus- og aktieformuernes himmelflugt har været fantastisk god for dem, som har haft råd til at købe en bolig og/eller aktier, men for alle andre har det betydet støt stigende huslejer, som er vanskelige at betale. I min optik betyder det, at vi bliver nødt til at finde ud af, hvordan de store formuer på få hænder kan kanaliseres hen mod de tiltag, som kan afværge klimakrisen.

 

Et argument mod borgerløn er, at så vil folk ikke arbejde. Men det er en antagelse, som ikke passer i det virkelig liv
_______

 

RÆSON: Tror du på borgerløn?
JUSELIUS: Ja, men borgerløn bør ses som et led i en større omstrukturering af vores arbejdsmarked.

RÆSON: Du er ikke bekymret for, om der vil komme for stor offentlig gæld?
JUSELIUS: Jeg opfatter borgerløn som en negativ indkomstskat. Hvis du ikke har en indkomst, så får du borgerløn. Men da også de, der har et arbejde eller anden indkomst, får borgerløn, kommer de til gengæld til at betale mere skat af deres arbejdsindkomst. I praksis burde skatteprogressiviteten helst stige så meget, at statens skatteindtægter bliver mere eller mindre uforandrede. I bedste tilfælde vil statens nettoudgifter til borgerløn svare til nutidens overførselsudbetalinger til arbejdsløse, (førtids)pensionister, studerende, osv.

Et argument mod borgerløn er, at så vil folk ikke arbejde. Men det er en antagelse, som ikke passer i det virkelig liv. Det har Rutger Bregman vist i sin bog ”Utopia for Realists”. Folk vil faktisk gerne have et arbejde. Og får de borgerløn, har de større mulighed for at bruge deres tid på at finde et arbejde, der svarer til deres kompetencer, og som derfor giver dem mening.

Udfordringerne med bl.a. ulighed, coronakrisen og klimakrisen er så store, at jeg bliver forskrækket hver gang, jeg hører politikere og økonomer tale om, at vi først skal tilbage til det gamle (inden coronakrisen), før vi kan begynde på noget nyt. Vi har nu en alle tiders chance for at tænke nyt og skal ikke sløse dyrebar tid på at vende tilbage til det gamle, der ikke fungerede. ■

 

Udfordringerne med bl.a. ulighed, coronakrisen og klimakrisen er så store, at jeg bliver forskrækket hver gang, jeg hører politikere og økonomer tale om, at vi først skal tilbage til det gamle (inden coronakrisen), før vi kan begynde på noget nyt. Vi har nu en alle tiders chance for at tænke nyt og skal ikke sløse dyrebar tid på at vende tilbage til det gamle, der ikke fungerede
_______

 



Katarina Juselius (f. 1943) er finsk statsborger og flyttede til Danmark i 1985. Hun er professor Emerita i økonomi ved Københavns Universitet. Sammen med sin mand, professor Søren Johansen, har hun udviklet en metode til empirisk at undersøge økonomiske strukturer, og hvordan de forandrer sig over tid. I halvfemserne rangerede hun nr. 8 blandt de mest citerede økonomer i verden. I 2012 blev hun tildelt ridderkorset. Hun er medlem af Videnskabernes Selskab. ILLUSTRATION: Børsen i New York, 20. juni 2019 [Foto: Brendan Mcdermid / Reuters / Ritzau Scanpix]